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邱寶珠
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窮查理的投資哲學與選股金律
崔恩.葛瑞芬著

這是我近期閱讀的第三本有關價值投資的書，
這本書特別的是第四章人類誤判心理學
投資只要少犯錯勝率自然就會變高，
少犯錯的前提是先找出自己的投資盲點，
初期可建立屬於自己誠實又完整的”投資日記”
並慢慢建立屬於自己的檢查清單。
投資前先核對自己的檢視清單再進行投資。
忠實紀錄為何買，為何賣，定期追蹤檢討過去所做投資決策，
重複犯的錯誤，就比較容易發現並改正，
多閱讀、多思考、就會少犯錯。
價值投資人必須有耐心、紀律、思考獨立。

主目錄
第一章 葛拉漢價值投資系統的基本原理
第二章 葛拉漢價值投資系統的原則
第三章　普世智慧
第四章　人類誤判心理學
第五章　成功投資人必備的正確素質
第六章　葛拉漢價值投資系統的八個變數
第七章　成功企業必備的正確素質

波克夏選股的計算邏輯
建立企業「護城河」的五大要素
價值投資與因子投資

各章節重點摘要:

第一章 葛拉漢價值投資系統的基本原理
1.保持簡單
2.少犯錯
3.接受股票資產上下變動
4.閱讀、思考、等待

第二章 葛拉漢價值投資系統的原則
1.重內在價值:由下而上了解過去看重現在
2.安全邊際:彌補犯錯，創更大勝率
3.遠離市場先生:把市場先生當僕人
4.理性、客觀、冷靜
理性:心理與情感錯誤時的最佳解藥
簡單基礎按部就班周密思考

第三章 普世智慧
1.不用經濟學當唯一思考，要以廣泛心理、歷史、數學、物理、哲學。生物…多元思考
2.重通識教育
3.用代數模型將問題倒推找答案
4.學習少犯錯，犯錯能快速修正
5.智慧=經驗+常識+判斷力 忌單方面常識及思考

第四章 人類誤判心理學
捷思法:
一種思維捷徑，可迅速解決問題及判斷，是一種心智測驗法則。
直覺思考容易過度自信、極端預言、規劃謬誤。
捷思法清單：
1.獎勵和處罰超級反應傾向
2.喜愛或熱愛傾向
3.討厭或憎恨傾向
4.避免懷疑傾向
5.避免不一致的傾向
6.好奇傾向
7.康德式公平傾向
8.羨慕或忌妒傾向
9.回饋傾向
10.簡單聯想誤導傾向
11.簡單及避免痛苦的心理否認
12.自視過高
13.過度樂觀
14.被剝奪超級反應傾向
15.社會認同的傾向
16.對照誤導傾向
17.壓力影響傾向
18.易取得性誤導傾向
19.不用就忘傾向
20.毒品誤導傾向
21.衰老誤導傾向
22.權威誤導傾向
23.廢話傾向
24.師出有名傾向
25.魯拉帕路薩傾向

第五章 成功投資人必備的素質
1.耐心
2.紀律
3.沉著、勇敢且果斷
4.理性聰明但不被高智商誤導
5.誠實
6.自信無意識形態
7.長期:複利的力量
8.對自己事業熱情
9.閱讀
10.與同儕切磋
11.性情冷靜理性:獨立思考和情緒穩定，了解人類及團體行為
12.不浪費知道成本及複利的力量
13.風險來自不了解自己在做什麼

第六章 葛拉漢價值投資系統的八個變數
1.企業的內在價值
2.適當的安全邊際
3.判斷投資者能力圈的範圍
4.決定每種證券投資比重
5.何時賣出
6.找到定價錯誤的資產時，投資多少
7.決定應否考慮一家企業的品質
8.決定擁有那些企業:有持久有耐久的競爭優勢+有可長可久的護城河

第七章 成功企業必備的正確素質
1.有資本配置技巧
2.建立與股東協調一致的薪酬制度
3.擴寬護城河的技巧
4.管理部門有誠信
5.鳳毛麟角的經理人

波克夏選股的計算邏輯
1.採用30年期美國公債利率為折現率
2.風險來自不知道並採集中投資風格
3.犯錯緩衝:內在價值有25%折扣時(可視為安全邊際)
4.重視股東權益報酬，非每股盈餘

建立企業(護城河)的五大要素
1.供應面的規模經濟與範疇經濟
規模經濟:如連鎖店概念:成本低+專精
贏者全拿:成為第一或第二，第三以外易被淘汰
2.需求面規模經濟(網路效應)
3.品牌價值:
可口可樂:歡樂滿人間的品牌，也可解釋成護城河
4.監督管理：兼管理能力強可視為護城河
5.專利與智慧財產權:合法獨占權。如專利、商標、獨家經銷權。

總之護城河是有定價能力，資本報酬率遠大於機會成本的公司。有過人的管理技能，當然有一定程度的運氣。

價值投資與因子投資
價值投資:由下而上，評估未來公司可分配現金流量，並在市場價格明顯低於內在價值時買進。
因子投資:由上而下，假設市場有效率，認為超越大盤報酬須冒風險達成。

葛拉漢價值投資原則:
1.股票是擁有企業的股份比例
2.有安全邊際
3.知道市場先生偏向兩極化且不理智
4.市場先生是僕人非主人

最後補充:
1.巴菲特的素質:耐心、紀律、理性及心智獨立、專注。
2.一般人可以閱讀、思考、學習、避免錯誤來改善自己的能力。
3.成功要非常有耐心，但時機到要積極進取。
4.讀得多、想得多、做得少。
5.耐心、紀律、能承擔損失、不幸卻不會發瘋的能力。

免稅天王昇恒昌江松樺傳奇
小學畢業年 淨賺 台幣60億
免稅天王昇恒昌江松樺傳奇

他只有小學畢業，隻身北上當起小學徒，18歲用標會來的3萬元創業；如今，走在機場大廳，短短幾百公尺的免稅商店區，是他一手擘畫出的免稅王國，創造出每年三、四百億元的業績。每天川流不息的出入境旅客，幾乎人人都跟他買過東西，他是台灣的免稅天王──江松樺。

當行政院宣佈，今年一到七月來台旅客達到四一八萬人次，比去年同期足足成長六成，所創造的外匯收入首度破一百億元，雙雙創下歷史新高之際，觀光業成了百業低迷中，唯一開出的紅盤。

觀光業大爆發，已蔚為趨勢，然而，誰才是其中的最大贏家？是極負盛名的五星級大飯店？還是觀光客趨之若鶩的鳳梨酥名店？答案：都不是。

一家隱身在臺北內湖的公司，既非大財團、也沒有上市櫃，但所有來台的觀光客，幾乎都跟它消費過，這家公司去年的營收就高達三、四百億元。但這樣一家公司的老闆，卻比任何人都還要低調。幾年前，就在台灣的觀光業即將大爆發前夕，這位大老闆沒有身穿名牌坐在辦公室裡指揮調度，反而穿著一件夾克和一群志工在一起，彎身撿拾沙灘上破碎的玻璃瓶。任誰都看不出，眼前這位正在淨灘的歐吉桑，商場實力如此驚人。

他，就是江松樺。乍聽這名字，有些陌生，外界對他的認識，更是極其有限，但如果提起他的公司，就是如今囊括台灣國際機場的免稅店──昇恒昌，所有曾經出國的國人，肯定都不陌生。

昇恒昌不是歷史悠久的百年老店，一九九五年才正式創立，但不到二十年時間，從零出發，由無到有。如今，在桃園機場第一航廈、第二航廈、松山機場、高雄小港機場、台中機場，甚至連金門都有它的蹤跡。不只來台的外國觀光客，台灣每年進出機場頻繁的台商、出國旅遊的國人，更是它最大的消費族群。

很多人出國時走進免稅店，都會從包包掏出一張長長的消費清單，直接指名購買。收銀台前，常見大排長龍的結帳顧客，收銀機一整天不停地打呀打，打出驚人的業績。

成功心法一：技術是王道
當學徒打好根基 四年領到大師傅級薪資

根據本刊調查，去年昇恒昌的全年營收約三、四百億元，在免稅店的領域獨占鼇頭。如果以平均淨利率兩成計算，年賺至少六十億元，勝過絕大多數的上市櫃公司。如果，陸客來台人數持續成長，昇恒昌未來幾年的業績，還會有驚人的成長。

幾乎從未接受媒體專訪的江松樺，破例暢談他的發跡經過，原來，這位台灣觀光業新天王，當年只是一個小學畢業的小學徒。

「現代人常說要存『第一桶金』，但我向所有昇恒昌的員工說，年輕人要學的是『第一把技術』，把技術練好，練得比老闆還要好，就不怕沒飯吃。」談起自己的發跡經過，江松樺忍不住語重心長。

江松樺是嘉義大林的農家小孩，小學畢業，家裡就無法讓身為長子的他繼續念書；他的爸爸甚至已經牽來一頭牛，要他開始下田工作，但還好媽媽力排眾議，要他無論如何都要北上去學一技之長。

江松樺帶著媽媽的支持，北上找工作，當時一個十多歲的小孩，哪裡有工作哪裡去。剛好有一家皮件工廠缺學徒，因緣際會，開啟他今日成為免稅天王之路。

說是皮件工廠，其實只是一間十坪大小的破房子，但江松樺在這裡練就「一把剪刀」的功力。同樣一張皮，別人只能做兩個皮包，但他懂得精細計算，硬是裁出兩個半的皮包，不僅幫老闆省錢，也讓自己功力突飛猛進。

就這樣，江松樺在這裡一待就是四年，一個月工錢從一開始只有二十元，四年後已經領到一個月三千元的月薪，這在當時，已經是大師傅級的薪資了。

江松樺看到機會，決定自己跳出來開工廠，這一年，他十八歲，也是人生第一次創業。但創業需要三萬元，媽媽幫他在大林整個村子借了一圈，也只借到三千多元，其餘不足款，硬是用標會才勉強湊足。

在環保意識未抬頭的六○年代，江松樺的皮包工廠用的是鴕鳥皮、鱷魚皮等真皮製造，很受日本觀光客喜愛，生意很好。入伍前，他已經幫自己存到第一桶金：三十萬元。這個數字在當時，足夠在臺北三重買下一棟樓房，以一個嘉義北上打拚的小孩而言，是不得了的成績。

「所以我說，年輕人不要滿腦子光想『第一桶金』，要想如何學得好技術，好技術自然就會帶進財富。」江松樺說。

成功心法二：懂順勢操作 ---
代理精品賺潮流財 靠談判扭轉劣勢

但退伍回來之後，真皮的皮包生意越來越受到環保意識影響，江松樺嗅到市場的變化，發現前幾年向他買皮包的日本觀光客，已經轉買所謂的「名牌包」了。於是，他也跟著轉向，開始向歐洲的精品品牌，一家家去洽談代理權，成為台灣精品界最大的代理商。

他曾經代理過的知名品牌包括古馳（GUCCI）、賽琳（Celine）、COACH、鐵師東尼（a.testoni）等，都是業績響噹噹的大品牌，也是日本知名彩妝植村秀的台灣總代理。當時半句英文都不會說的他，只能靠錄音帶學說英文，邊學邊打進市場；敏銳的市場嗅覺不僅為他帶進豐厚的利潤，更重要的，讓他在精品界打下人脈基礎，成為日後免稅事業的最重要基石。

懂得順勢操作，是江松樺成功的關鍵。他在代理權陸續被總公司收回的那幾年，又大賺一票，更是精品界至今仍津津樂道的一場勝仗。

只要代理商的業績一好，國外的總公司就想把代理權收回去，自己跳進來賺，這幾乎是所有代理商的「宿命」，江松樺不會不知道。但他在精品陸續被收回的這段時間，充分發揮談判功力，一舉逆轉代理商的命運。

「我有員工、通路，比你（指國外總公司）深入瞭解台灣市場，還有許多know-how，才能拚出今天這樣的成績，你當然不能平白收回，請你『買回』。」例如二○○七年，手上最後一個被「買回」的精品大牌──COACH，就讓他一口氣進帳新台幣十二億元，這個價碼，至今仍是代理界難以超越的紀錄。

「人生的路不會白走。」儘管代理權一一被收回，但如果沒有這些經歷，就沒有今天的昇恒昌。而真正讓江松樺從小學徒躋身全台灣觀光產業龍頭的關鍵，要從一場陰錯陽差的「錯單」談起。

代理權逐一被收回後，江松樺才在一九九五年成立昇恒昌，試圖進軍免稅店，這一年，他已經四十四歲。但在一九九七年之前，國內的免稅商店一直由LV旗下的國際集團ＤＦＳ（Duty Free Shop group）的台灣代理商多禮公司、多友公司所經營，多禮、多友兩家公司的負責人都是余正雄，餘正雄是前副總統連戰的世交，政商實力雄厚，昇恒昌很難越雷池一步。

但就在一九九七年，因為高雄小港機場免稅店的投標案，原本應該得標的多禮公司，在投標單上犯下致命錯誤，竟然蓋上「多友公司」的大章。這一個錯誤，不僅讓第二名的昇恒昌因此遞補，也就此翻轉台灣的免稅店生態。

成功心法三：時時做好準備
靠累積人脈與經驗 一年業績三、四百億

「別人給你機會，也要看你接不接得下來。」江松樺說當時突然得標，連他自己都嚇到，要不是靠著當年做代理時，與各大精品品牌總公司長期累積的人脈，大家都願意緊急調貨給他，否則按照精品業必須半年前下單的規矩，第一家店就會開天窗。

過了第一關，從此，昇恒昌從高雄小港機場一路北攻，二○○五年標下桃機第一航廈，首次踏進桃園機場這個一級戰區。而昇恒昌也一路從資本額四億元的中小企業，近年來幾乎年年現金增資，因為公司賺錢，股東們人人都樂得掏錢認購，到如今已經是資本額三十五億元的大公司；如果加上江松樺弟弟投資的采盟公司營業額，江松樺家族在免稅店領域的年營收約三、四百億元。(20年，近100倍)

據熟悉機場運作人士指出，昇恒昌與采盟公司係同一集團，經本刊進一步查證，采盟公司的創辦人是江松樺，江松樺的弟弟是采盟的大股東之一；不過，昇恒昌強調，江松樺已將采盟的持股賣出，目前昇恒昌與采盟是兩家獨立的公司。

桃園機場公司負責每次免稅商店投標的業務人員透露，按照合約精神，昇恒昌每賣出一百元的商品，就要上繳二十元的「權利金」給民航局，以及每坪每月約四千元的租金。去年光是桃園機場，昇恒昌就上繳三十多億元的「權利金」，推算回來，昇恒昌去年在桃機第一、二航廈的營收約一八○億元，加上江松樺弟弟投資的采盟公司營收，兩者合計就有二五○億元；再加上高雄、台中等其他機場免稅店所貢獻的營收近三百億元。

為了提高毛利，昇恒昌採取「買斷」經營。包括旅客在機場免稅店所見的化妝品、各大國際精品，甚至連員工，都不屬於各品牌，而是歸昇恒昌所有。

這樣的好處是毛利可以大幅提升，但隨之而來的風險則是，庫存壓力大增。因此，採購的眼光，就成了影響獲利的最大變數。

靠著過去代理精品累積的專業，昇恒昌有一支一百多人的祕密採購團隊，是獲利的最大關鍵。如今這個採購團隊，由江松樺的女兒領軍，全世界跑透透。

不過，聰明如江松樺，不會只坐收機場生意，因為這樣成長有限。他陸續還在臺北市民權東路、內湖兩地，分別設有市區預售中心，讓觀光客可以在市區購買，機場領貨。這，才是江松樺最大的獲利來源。

因為市區預售中心的業績，不用繳給機場權利金，換句話說，預售中心做一元生意，在機場至少要三元才能賺得回來。根據旅行商業同業公會透露，目前來台的旅遊團中，十團有八團會在預售中心停留消費。

去年，有旅行業者幫他估計，市區兩家預售中心，每天川流不息的遊覽車，起碼一年為他帶進一百億元的生意。因為房地產都是江松樺個人所有，在不用繳交權利金、租金的前提下，獲利非常嚇人。

成功心法四：要五毛給一塊，----- 捨!!!
投資不拖欠還多給 大方加碼公共區域

江松樺的算盤撥得精，是成功的生意人典型；但另一面，無論待人接物，「社會大學」畢業的他，非常懂得圓融之道，「大方不囉唆」，甚至「要五毛給一塊」，幾乎是和他交手過的人對他一致的評價。

「他是機場有史以來最好的房客。」桃機公司內部一位不具名的主管告訴我們，昇恒昌不僅一切按照合約走，所有該給的如數繳上之外，「還加碼投資！」例如這次桃園機場是採ＯＴ(政府投資興建完成，委由民間機構營運的模式)投標，也就是得標的廠商必須參與公共區域的投資建設。按照合約規定，昇恒昌應該投資的金額是十億元，但截至目前為止，昇恒昌已經砸了超過十二億元；而兩座航廈的合約分別還有五年、九年，昇恒昌還要繼續掏錢。

「給得大方，還跟你說謝謝，這種房客去哪找？」確實，江松樺的眉頭從不皺一下。

偶爾走在機場裡，遇到桃機公司的員工，無論職務大小，握手寒暄，還可以熱絡交談，一點都沒有董事長的架子。

不僅機場內部打點周到，江松樺還幫機場「敦親睦鄰」。只要是機場附近、桃園縣內部的大小事，找到昇恒昌這裡來，他幾乎來者不拒，有錢出錢，有力出力；尤其機場所屬的大園鄉，他更是從中小學的清寒獎學金，到裡長施政遇到困難，都出錢出力熱心相助。

不過，昇恒昌的員工也說，「老闆不是一切向錢看的人。」由江松樺與兒子江建廷帶頭，昇恒昌上下共四千多位員工，幾乎是每個週末假日都在做公益活動。上山下海，都看得到穿著黃色背心、胸前別有昇恒昌的紅色標誌的身影，多年如一日；和一般企業成立基金會，偶爾做做公益提升公司形象大不同。

此外，江松樺還懂得「共創雙贏」的獨到生意經。他在免稅店內的一角，大賣台灣的農產品，包括鳳梨酥、茶葉、糕餅等具有濃濃台灣色彩的商品，努力要創造過去ＤＦＳ等國際集團經營時，無法製造的「在地價值」。

成功心法五：創造雙贏局面
提供銷售平臺 讓台灣產品被更多人看見

不過，令人佩服的是，江松樺不打品牌，他甚至在這些「台灣產品」上面打上製造商的電話位址，要是客戶覺得好吃，回頭可以直接找製造商下單，不用找昇恒昌。有人笑他笨，他說，昇恒昌只想當個平臺，目的希望和所有台灣商家共榮。

許多員工衝著這一點，對這位老闆又愛又敬，機場招標人員也認定，光是這一點所創造的價值，就非國外集團經營所能匹敵。而我們實地走訪免稅店，這個擺放「台灣商品」的角落，人潮洶湧，據說這部分商品的業績已占一成，儼然成為免稅店裡支撐業績的另一隻腳。

這或許就是江松樺的成功之道，做生意不用拿著算盤精打細算，所有的付出，都會化成各種管道，回饋回來；到頭來，收穫最大的還是自己。

短短不到二十年，江松樺一步步取代ＬＶ集團所屬的ＤＦＳ，創造出讓他累積百億身價的免稅王國。江松樺最推崇的著作《了凡四訓》上說：「世間享千金之產者，定是千金人物。」他肯定細讀咀嚼書中所言，了然於胸。

江松樺

出生：1951年生於嘉義大林
現職：昇恒昌公司董事長
經歷：昇恒昌公司創辦人
采盟公司創辦人
學歷：小學畢業
家庭：已婚，育有一子二女

江松樺家族400億的「免稅王國」

除了少數地點有台灣菸酒公司進駐之外，昇恒昌幾乎已經囊括台灣所有免稅店據點。
基隆港東岸
臺北市區預售中心(民權店、內湖店)
松山機場
台灣桃園國際機場(第一、二航廈)
高雄小港國際機場
金門水頭商港

註：江松樺弟弟投資的采盟公司在臺北、台中及高雄等地之各大百貨公司、高級鐘錶店(共設有超過100個營業專櫃)、台灣桃園國際機場(第二航廈)、馬祖南竿機場均設有免稅店，每年營業額約80億元。

新聞辭典

免稅商店

免稅商店是指在機場、港口處，對持有護照或旅行證件之出境、過境及入境旅客，銷售貨品的商店；因為不在境內，免課當地營業稅。也因此，銷售價格會比國內同樣商品更為便宜；以台灣為例，免稅商店商品售價約比國內定價略低10％到20％。而市區免稅商店，則以對持有護照或旅行證件之出境旅客銷貨為限。

從小學徒翻身免稅天王──江松樺人生大事紀

皮包小學徒
13歲 ~
13歲小學畢業，北上當皮包學徒，學得一技之長，比老闆還會裁剪皮包。在皮包廠一待4年多，一開始月薪20元，離開時月薪3000元，約3年2個月出師。

創業
18歲~
眼看台灣經濟起飛，看準經濟趨勢，18歲靠著標會而來約3萬元創業，與別人分租開皮包工作室，做皮包賣給日本人，當兵前就已存得30萬元。

跨入進出口貿易
20多歲
30幾年前名牌開始暢行，他在香港成立貿易公司，從歐洲買貨到香港，再轉賣到日本，卻也因此練得一口流利的廣東話。

代理國際精品
30多歲
曾是台灣最大的精品代理商，代理過的品牌包括GUCCI等。他善於談判，最後許多精品總公司都是以「買回」的方式，收回代理權，在精品代理界至今無人能及。

免稅天王
44歲
1995年成立「昇恒昌股份有限公司」，他陸續賣掉代理的名牌，全心經營昇恒昌。1997年，因為對手填錯標單，他標得高雄小港國際機場免稅店經營權，從此跨入免稅店行業。

江松樺奮鬥40年的智慧語錄

1.撩落去，做什麼像什麼！這就是我成功的祕訣。我沒有經營免稅店的經驗，當年也沒有賣過彩妝品，但是我謙卑學習，不恥下問，去除傲慢心，沒有不能克服的困難。

2.沒有籌碼你怎麼談判？我的籌碼很簡單，就是專業！

3.年輕人不要只想賺錢，學到好技術，比什麼都重要；我18歲出來創業，什麼都沒有，只有一把剪刀！

4.如果只是東西便宜，昇恒昌有什麼競爭力？競爭力來自人員的訓練和服務品質。每個人都會犯錯，員工有錯，主管要瞭解原因，可以原諒還是必須懲處？最重要的是要從錯誤中學習改進，成為優秀員工。

5.人生不只是為了賺錢而已，因為終有一天人將入土，金錢就什麼也不是了。

6.「積善之家必有餘慶」，命運是可以改變的；我希望由幹部帶動每一位同仁發揮愛心，就能影響其他企業，每家企業都有愛心，就能影響社會。