放空不管在數學或經驗上,都是很難的遊戲。
【投資者的豬法皆空】
1、最好不要做空
芒格曾經説過:為什麼要做空呢,做空賺得有限但可能虧損無限,而且你永遠也不知道泡沫或騙局什麼時候會到頭,為了一點小利承受巨大風險,風險調整後的收益預期非常不划算。
芒格是那種知道自己會死在哪兒,就一輩子不去那地方的人,所以如果你也是芒格的信徒,有些地方能不去我們就不去。
華爾街著名的大空頭傑西李佛摩,絕對是一個狠人,他一生中赤手空拳、揭竿而起與華爾街硬幹,大起大落,數次破產,但幾乎每次都能捲土重來、東山再起。然而到了最後,仍然落得晚景淒涼,以自殺終局。
邁克爾·劉易斯在《大空頭》描寫裏的那幾個次貸大空頭,雖然在次貸危機中大賺一筆,但在次貸危機之後,戰績大都乏善可陳。大家可能覺得做空能成就索羅斯這樣的大鱷,殊不知人家其實主要仍然是靠做多,華爾街真正厲害的基金經理、投資大師,也絕大多數都是多頭甚至是純多頭(long only)。
作為公司盈利能力增長預期的直接反應,股市的總體趨勢就是向上的,也就意味着做空交易本質上就是負和遊戲。有大好的河山去做多,你為什麼何必非要做空呢?牛市的持續時間長度和上漲幅度都可能遠遠超出你的預期,可能你覺得市場已經有泡沫了,但記住約翰·梅納德·凱恩斯説過的話:「市場能保持非理性很長時間,長到超過你能保持償債能力而不破產的時間」。你再強大,也抵擋不住一場大牛市對你慘無人道的碾壓。
2. 不要認為股票估值高就空
投資做久了,你就越來越會認同,估值是門藝術,是個玄學,而不是科學。沒有人能100%確定某個股票的價格是高估還是低估了。
投行券商研報對於某個股票的目標價(Target Price)永遠是股價最好的延遲指標(lagging indicator) ,他們的目標價會隨着股價的上升(往往他們也不知道股價為什麼而漲),不斷上調,進行修正。
出色的分析師,他們對行業、對公司的理解稱得上通透深邃,但由於估值是藝術而不是科學,最後的結果不一定是聰明人就能算得準。比如説特斯拉,估值高嗎——真的高,至少大概率高了吧——連創始人埃隆·馬斯克都説自己家股票估值高,但估值高就一定要跌嗎?
還有些人是純粹是因為自己對行業邏輯或公司邏輯沒看懂,有些股票經過爆發式的成長之後,估值會變得合理化,高估值的狀態會被消化掉。從根本上來説,如果一家公司一直以高速成長,那麼它的「高估」,其實就是「合理估值」。
「估值高」與「價格會下跌」,本質上是兩件事。正如羅伯特·席勒所言,泡沫這個比喻不好,讓人感覺它一定會爆掉,然後灰飛煙滅。經濟泡沫不如比喻成流行病更為合適,反反覆覆,不知終點。
3. 避免裸空(Naked Short Selling)
放空垃圾公司也不見得好,你看到有些公司的管理層,簡直就是人渣,吃相難看,表裏不一,我一定要做空他們,替天行道,伸張正義。但伸張正義的方式有很多,可以去舉報、去發動媒體甚至自己成為媒體,去曝光揭露不法,但是為了正義去放空送頭,一旦逼空(Short Squeeze)起來,你就被人當做煙花給燦爛地放掉了。最後虧了自己的錢,那真的是親者痛仇者快。
真要做空垃圾時應該做部分對沖,比如趁期權的隱含波動率(IV,Implied Volatility)低的時候買一點看漲期權;因為如果是垃圾,雖然我們不知道到底什麼時候垮,但垃圾長期而言肯定是會垮的,你要做好長期抗戰的準備。而短期內面對股價一波又一波的拉升,可以用一點看漲期權的倉位來保護這些浮虧。
或者使用買入看跌期權(long put)的方式,哪怕是長期看跌期權(long leap put)的方式來做空,做到損失可控。有人講過做空不宜長期,只能短期,我認同一部分,不認同的一部分是,既然做空了,我也不希望你像老虎基金的朱利安·羅伯茨一樣倒在黎明前。稍微做一點對沖,不要裸空,有助於你長期抗戰成功。
4. 設好停損
止損還是必須的,哪怕你的止損線是100%;因為做空你是可以虧掉倉位1000%的。不止損的做空如同不止損的投機交易,100%的倉位也就罷了最多虧光你這個倉位所有錢;但如果是10%的倉位,會不斷溢出虧到你其他倉位的錢。
做空失敗,你的倉位就會像一個惡性腫瘤一般指數級膨脹,本來的20%倉位,不止損,可能迅速會到40%;你所謂的2%的觀察倉,可能動不動就到5%甚至10%,説不定你還要一路加倉,這跟在股票跌下來時一路加倉一樣,看似在攤低成本,實則是不斷加大倉位,讓自己失去理性的過程。被市場蹂躪一遍又一遍後,你可能就會喪失理性。
可以適當在某些時候加倉,但不要一路加上去。不然最後你會發現,你的觀察倉變成了組合裏面唯一的倉位。然後多頭再拉一拉,你就會接到追加保證金的電話(margin call)了。説到底,在上升趨勢中還是避免做空吧,我們要記住,在瘋狂的、非理性的、此起彼落而來的市場利維坦面前,一切螳臂,都是螻蟻。
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【3月20日】市場出現流動性問題,歐央行QE直接購入公司債及股票,為兩個市場提供購買力,或可令市場得以順利斥倉,骨牌式下跌的可能性減退,或許可緩和市場情緒。美國已有聲音叫美聯儲效法歐日購買公司股債的做法,歐美股市借勢反彈,道指升188點或0.95%,標指升0.47%,納指升2.3%。過去一週市場出現股跌、債跌、黃金跌,只得美元升,代表市場進入不能正常運作的時刻,LIBOR拆息抽升至1.15厘,代表市場仍然非常缺美元,但回看美國銀行之間的斥借利率EFFR,會發現近日明顯出現下跌,換句話說不是沒有美元,只是美元停留在銀行體系之間沒有借出去而已,經過2008年金融風暴後,為保障銀行穩定性,銀行有嚴格規定不能大量投資金融產品,過往每當金融市場出現波動,最有錢的銀行往往成為市場最大的接盤俠,為市場穩定性提起關鍵作用,但新規下銀行不能再大幅購買這類資產,當市場逆轉時,資金便留在銀行體系內,沒法傳到金融市場,形成流動性危機,其實去年9月美股已發生過一次。
過去十年利率太低,資金在追逐回報下,很多高風險資產回報率都被搶至很低,市場越穩定令市場做的槓桿越大,因為大槓桿才能產生足夠回報,一旦市場出現逆轉,市場上人人只想沽貨沒人買貨,便會出現問題,這就是2月初筆者不停提的crowded trade問題。過去兩星期當發生資產價格急跌,市場上買盤越見不足,加上交易所提高各種保證金需求,對沖基金倉位對資金壓力相當大,一方面要瘋狂搶錢補倉,另一方面又要不論價進行減倉,不論價平倉會帶來價格急跌,結果拖累安全資產價格也都下跌,本來沒有沽貨壓力的投資者,也因擔心價位受損而加入沽貨行列,便形成骨牌式下跌,全世界覺得cash is king,結果美匯搶至103高位。目前只是人人自保所形成的人踩人局面,實質價格是否去到這種恐慌程度也很難說。又長氣了一點,若大家有興趣便留言,或許週末時間充裕些再講。
A股相對穩定,過去兩年受貿易戰影響,中港兩地股市一早便是低配置資產,加上1月阿爺早已大幅放水,市場流動性相當充裕,也不見很大沽售壓力,但要注意成交連日回落至8000億水平,代表場內資金有所下降,跌唔落不代表升得起。未知是否有回贖壓力,外資繼續沽貨,北向資金再流出95億元,是連續兩星期有大額資金流出。油價下跌有利中國製造業,在全球大放水後,中國若能慢慢回復,中長線會吸引資金重來,也不應太悲觀。
港股噚日早段跟隨美期下挫,最低殺至21139,也到了筆者預期的21350調整浪底,但這個是最低位嗎真的很難說,但開始俱備很值搏率,筆者亦大手入市加倉,部份如中人壽(2628)等正股也非常吸引,中人壽早段急跌,有指很多中資企業債息急升,市場賭內地債務爆煲,內房債務過高都是事實,但美元債只佔很少部份,遠低於銀行貸款,只要內銀不追債,爆煲機率很低,去年10月其實已出現過一輪內房破產洗牌潮,1月阿爺大幅放水後,資金壓力已緩和很多,債價急跌應是市場恐慌拋售造成,加上中人壽所持公司債比例很低,股價急跌應是一次買入機會。
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推薦大家看 邱國鷺的這本"投資中最簡單的事",
講了很多蠻重要的觀念,對我很有幫助。
我來定期PO這本書的重點整理,
今天繼續PO第二章~
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第二章 人棄我取,逆向投資的關鍵
#新興行業看需求,傳統行業看供給#
新興行業講的是需求快速成長的事,不必糾結於供給。
而傳統行業則只有控制供給,企業利 潤才能快速增長。
過去12個月裡表現好的傳統行業要麼是寡頭行業,要麼是淘汰落後產能的 行業,
二者的供給增長相對於需求而言都受到了有效控制。
#行業集中度#
很多人認為小股票的成長性普遍好於大股票。
如果這是事實的話,那麼大多數行業的集中度 就會越來越低。
但是只要關注一下工程機械、汽車、家電、啤酒、原料藥、互聯網等眾多行 業,
你就會發現這些行業的集中度在過去幾年都是持續提高的,
這說明還是有許多行業裡的 大企業增長快於小企業。
在這些行業裡,低估值、高成長的行業龍頭的投資價值就遠高於行 業內的小股票。
#未得到、已失去與正擁有#
以高估值買新興行業而落入成長陷阱的是沉迷於“未得到”,
以低估值買夕陽行業而落入價值陷阱的是沉迷於“已失去”。
投資中風險收益比最高的還是那些容易被低估的“正擁有”。
然而,不是所有人都適合做逆向投資,也不是所有急跌的股票都值得買入,
畢竟,“不接下跌的飛刀”這句話是無數人得到了血的教訓之後總結出來的。
一 只下跌的股票是否值得逆向投資的關鍵在於以下三點:
首先,看估值是否夠低、是否已經過度反映了可能的壞消息。
估值高的股票 本身估值下調的空間大,
加上這類股票的未來增長預期同樣存在巨大下調空間,
因此這種“戴維斯雙殺”導致的下跌一般持續時間長而且幅度大,
剛開始暴跌時 不宜逆向投資。
2011—2012年,
A股計算機行業的許多“大眾情人”在估值和預 期利潤雙雙腰斬的背景下持續下跌了70%就是例證。
2012年年底,這些股票從成長 股跌成了價值股,反而可以開始研究了。
其次,看遭遇的問題是否是短期問題、是否是可解決的問題。
例如,零售股 面臨的網購衝擊、新建城市綜合體導致舊有商圈優勢喪失、租金勞動力成本上漲 壓縮利潤空間等問題就不是短期能夠解決的,
因此其股價持續兩年的大幅調整也 是順理成章的。
不過,現在大家都把零售當作夕陽行業,反而有階段性反彈的可 能
——盡管大的趨勢仍然是長期向下的。
最後,看股價暴跌本身是否會導致公司的基本面進一步惡化,即是否有索羅 斯所說的反身性。
貝爾斯登和雷曼的股價下跌直接引發了債券評級的下降以及交 易對手追加保證金的要求,
這種負反饋帶來的連鎖反應就不適合逆向投資。
中國 的銀行業因為有政府的隱性擔保
(中央經濟工作會議指出“堅決守住不發生系統 性和區域性金融風險的底線”),
不存在這種反身性,因此可以逆向投資。
有些股票,你有持倉,但是下跌時你心裡一點也不慌,甚至希望它多跌 一點好讓你加倉,
這說明你對該股票已有足夠了解,對其內在價值和未來前 景有比市場更為精准的把握,
因此市場價格的波動已經不會影響到你的情緒 了。
對這些股票而言,下跌只是提供一個更好的買點罷了
——買之後的淡 定,源自買之前的分析。
還有些股票,漲的時候讓你豪情萬丈,跌的時候讓你肝腸寸斷,
這樣的 股票不碰也罷,因為還沒研究透。
買股票之前問問自己,下跌後敢加倉嗎?
如果不敢,最好一開始就別買,因為價格的波動是不可避免的。
不是每個行業都適合做逆向投資:
有色煤炭之類的最好是跟著趨勢走,
鋼鐵 這類夕陽行業有可能是價值陷阱,
計算機、通訊、電子等技術變化快的行業同樣 不適合越跌越買。
相較而言,食品飲料是個適合逆向投資的領域。
作為消費者, 我對食品安全事故深惡痛絕,
但是作為投資者,我們不應該把個人感情因素帶入 投資決策。
從歷史上看,食品安全事故往往是行業投資較好的買入點,
特別是那些沒有直接卷入安全事故或者牽涉程度較淺的行業龍頭企業,
更有可能是建倉良機。
還記得十幾年前,我剛入行沒多久,
公司的基金經理們(都是鐵杆的價值投 資者和逆向投資者)在瘋牛病的恐慌中買入了麥當勞的股票,
數年後麥當勞的股 價上漲了5倍,
那是我逆向投資的第一課。
再看看這幾年發生的瘦肉精事件、三聚 氰胺事件和毒膠囊事件,
它們對所涉及的行業都沒有產生持久或致命的打擊,
對 行業銷量的負面影響一般只持續兩三個月。
與行業狀況相反,
那些沒有直接卷入 安全事故或者牽涉程度較淺的行業龍頭的市場份額,
反而在事故發生後出現了進 一步擴大,
因為人們購買時更加看重“大牌子”了,
畢竟與小廠家相比,龍頭企 業更有資源和動力維護自己的品牌聲譽。
再看看在香港上市的台灣飲料和快消品龍頭統一食品,
2011年因直接卷入塑 化劑事件導致股價從6元跌至3.6元,
事件過去後,統一食品2012年股價最高漲到 10.4元,翻了3倍。
2012年的白酒股因為塑化劑事件大幅跳水,
在面對其他類似 食品安全事件的逆向投資機會時,
投資者可以思考這樣幾個問題:
• 有無替代品,
若有替代品(例如三株口服液之類的營養品就有眾多替代品),則謹 慎,若無替代品,則積極;
• 是個股問題還是行業問題,
如果主要是個股問題,則避開涉事個股,重點研究其競 爭對手,
即使是行業問題(例如毒奶粉),也可關注受影響相對較小的個股;
• 是主動添加違規成分還是“被動中槍”,前者宜謹慎,後者可積極;
• 該問題是否容易解決,若容易解決,則積極,若難以解決(例如三聚氰胺問題),
影響可能持續的時間長且有再次爆發的可能性,則謹慎;
• 涉事企業是否有扎實的根基,
悠久的歷史傳承和廣泛的品牌美譽度在危機時刻往往 有決定性的作用,
秦池、孔府的倒台就是由於根基不穩而盤子卻鋪得太大;
• 是否有突出的受害者個例,這決定了事件對消費者的影響是否持久。
事後看來,2013年白酒行業極其低迷,但是主要原因是八項規定等反腐措 施,
相比之下塑化劑的影響幾乎可以忽略不計。
日本發生核泄漏事故後,巴菲特稱自己對日本的看法與一周之前沒有變化。
這種泰山崩於前而色不變的境界自然不是吾等凡夫俗子可以達到的,
但我們應該明白,對於災難的發生,每個人都很難過,
但是投資決策不應該加入感情的因素。
在許多被媒體炒得沸沸揚揚的突發事件發生後的一兩個月,股市往往會有過度反應,
此時購買就容易獲得超額收益,
在“9·11”事件後買入航空股的人最後 都獲利頗豐,
“7·23”甬溫線特別重大鐵路交通事故後的一兩個月購買鐵路建設和鐵路設備的股票的投資者,
也大幅跑贏市場一年多。
最一致的時候就是最危險的時候
2012年各行各業都在開酒廠,2013年阿貓阿狗都要做手游。
大家都擠在 樹上摘葡萄時,也許就是該在地上撿蘋果的時候了。
逆向投資還要注意冷靜面對那些熱門板塊,
就像兩三年前被吹得天花亂墜的 新興行業,
現在回頭一看,風電、光伏、電動車、電子書、LED等幾個行業許下 的“承諾”一個也沒有兌現
——至少都不是由當初那些公司實現的。
其實,大多 數的高估值板塊都是“吹”起來的,未來從來不會有他們吹噓的那麼美好。
A股的 情緒波動容易走極端,因此“人多的地方不去”是至理名言。
其實,獨立思考、逆向而動效果往往更好。
基金公司作為一個整體的行業配 置,在一般情況下是對的
(畢竟專業人士相較於其他市場參與者還是有一定優勢 的),
但是在極端的情況下,基金公司也很可能是錯的。
2014年年初,在基金公司的行業配置中,
對TMT(Technology,Media,Telecom,科技、媒體和通信產 業)和醫藥的超配程度
以及對金融地產的低配程度都達到了十年之最。
上一次基金整體配置如此失衡是在2010年年底。
2010年11月我接受《中國證券報》采訪時,
提到的一個論題就是“銀行與醫 藥股票哪一個前景更好”,
當時我的一個基本結論就是醫藥比銀行貴3倍,但是增 長不可能比銀行快3倍。
在之後的兩年中,
2011年銀行股跌了5%,醫藥股跌了 30%,2012年銀行股漲了13%,醫藥股漲了6%,
兩年累計下來看,機構一致低配的 銀行股大幅跑贏了機構一致超配的醫藥股,
再一次驗證了“最一致的時候就是最 危險的時候”這句老話。
2013年各機構再次一致地憧憬著老齡化對醫藥的無限需求,
把醫藥股的估值推高到30倍市盈率。
比起5倍市盈率的銀行,
當時機構做出的 比較和得出的基本結論現在幾乎可以原封不動地重復一遍。
幾年來各機構對醫改的認識似乎沒有多少改變,
還是只看到了醫保覆蓋面的 擴大,沒看到醫改對藥價的打壓。
日本過去20年人口老齡化這麼嚴重,醫藥產業 規模的年度增長率還不到1%,
就是因為政府對藥價的不斷打壓。
機構對醫藥股的樂觀主要是因為他們太過依賴醫藥上市公司對醫改的解讀。
其實只要找個醫院院長或者衛生部官員調研一下,
就會發現醫保覆蓋面的增加主要體現在過去三年的一次性提升,
未來不會再有進一步的大幅提升。
而省級統一 招標、藥品零加成、總額控費、超支分擔、按病種付費等多項措施
正處於試點和 推廣的初期,核心只有一個:
進一步限制藥價和用量以達到“少花錢、多辦 事”的目標,
直接手段就是將醫藥從醫院的利潤中心調整為成本中心,
這種轉變 對醫藥行業整個利益鏈的衝擊是巨大的。
當然,醫藥作為一個差異化、有門檻的 行業,
不論板塊走勢如何,今後幾年在目前150只醫藥股中也會出幾只大牛股,
但是個股的光明前景並不能掩蓋對行業的整體高估。
坦率地說,我也不知道醫藥股的高估值還能持續多久,也許會從高估變成更高估。
不論錯誤定價的程度有多大,沒有人能夠事前預知拐點。
作為投資者,
我 們能分辨清楚的就是市場的錯誤定價在哪個板塊以及錯誤的程度有多大,
然後遠 離被高估的板塊,買入被低估的公司。
至於市場要等多久才會進行糾錯,糾錯前 會不會把這種錯誤定價進一步擴大,
就不是能夠預測的了。
以小股票和大股票的相對表現為例,
我在2010年12月13日《上海證券報》的 采訪中說,
“小股票與大股票的相對估值已是十年來的最高點,
上一次小股票相 對於大股票的估值溢價達到這樣的高點是在2001年,
之後小股票連續四年跑輸大 股票。
也許這次小股票還能再領漲幾個月甚至幾個季度,
但是其股價在目前的位 置已經沒有安全邊際,
這種最後一棒的風險收益比已經不符合投資的要求,
轉而 成為一種擊鼓傳花式的博傻游戲。”
事實證明,中小版指數在2011年下跌了37%,2012年再跌了4%,
大幅跑輸代 表大盤藍籌的滬深300指數。
但是,即使兩年前小股票與大股票的估值相差巨大,
又有誰事前知道小盤股相對大盤股的拐點會在哪裡呢?
又有誰事前敢說小股票不 會再“繼續領漲幾個月甚至幾個季度”呢?
作為投資者,在當時的那種環境之 下,
我們只能牢記管子所說的“不處不可久,不行不可復”,不去“擊鼓傳 花”,不接最後一棒,
把選股範圍基本限制在低估值的大盤藍籌裡,
以此躲過中小盤中的許多地雷。
逆向投資並非一味與市場作對,因為市場在大多數時候是對的。
但有的 時候市場也可以錯得很離譜,此時就不必在意市場的主流觀點了。
在大多數 時候,真理在大多數人手裡;在少數時候,真理在少數人手裡。
如何區別這 兩種情況呢?一般說來,趨勢的初期和末期,就是真理在少數人手裡的時 候。
逆向投資,未來超額收益的重要源泉
當然,任何投資方法都有缺陷,逆向投資的短板就是經常會買早了或者賣早 了。
買早了還得熬得住,這是逆向投資者的必備素質。
投資者必須明白一個道理,市場中沒有人能夠賣在最高點、買在最低點。
在2007年的牛市中,即使指數 後來漲到了6 100點,能夠在4 000點以上出貨也是幸運的;
在2008年的熊市中, 即使指數後來又跌到了1 664點,能夠在2 000點建倉也是幸運的。
頂部和底部只 是一個區域,該逆向時就不要猶豫,不要在乎短期最後一跌的得失,
只要能笑到 最後,短期難熬點又何妨?
只有熬得住的投資者才適合做逆向投資。
在A股這樣急 功近利的市場中,能熬、願熬的人少了,
因此逆向投資在未來仍將是超額收益的 重要來源。
我有個習慣;每年年初和年中時彙總所有基金公司的季報行業配置。
對 大家都追捧的熱門行業,我就謹慎一點;
對大家都嫌棄的冷門行業,我就試 著樂觀一點。
在沒有新增資金入市的過去兩三年裡,這個辦法多數時候還是 管用的,
因為當只有存量資金在場內不斷倒騰來倒騰去的時候,別去人多的 地方。
當然,有時難免賣早了,錯過了熱門行業最後的瘋狂;
有時又買早 了,多挨了冷門行業的最後一跌。
逆向投資不可能完全避免“領先兩步成先 烈”的風險,
不過只要判斷正確,還是能咬牙熬到“領先一步是先鋒”的正 果的。
躲在冷門行業的好處是永遠不用擔心被“踩踏事件”傷著。
To be continued...
加倉 加 保證金 在 #疑問合約開倉後調整持倉的槓桿 - 區塊鏈板 | Dcard 的推薦與評價
大家好本人是今年才進入幣圈的小菜雞,最近想試一下永續合約的玩法,發現在開倉後仍然可以調整持倉的槓桿,想知道這是怎樣的一個機制,假如剛好在熊市 ... ... <看更多>
加倉 加 保證金 在 Re: [閒聊] 交易的行為與思維分享- 看板DigiCurrency - PTT網頁版 的推薦與評價
承上,假如一千U保證金買多某幣,賺了五百U,再把五百美金加碼,但最後插針跌到強平,這樣是算 ... 全倉模式下獲利會直接加在保證金餘額上再投入=加倉. ... <看更多>
加倉 加 保證金 在 Re: [閒聊] 交易的行為與思維分享 - PTT 熱門文章Hito 的推薦與評價
42 F →Shinn826: 全倉模式下獲利會直接加在保證金餘額上再投入=加倉 03/09 23:53. 43 F 推koma1995: 幣安可以把未實現獲利拿來加倉,其他交易所就不清楚了 03/10 01:21. ... <看更多>