我2018年時所寫的一篇文章,文章很長,但應用在今天的情況倒是相當吻合。看到今天恒大和一眾內房的下場,其實是意料之內,只是個波幾時爆而已,事實上,爆煲時間已比想像中有所延遲…
//中國目前的房地產價總值達到400萬億元人民幣,是一個天文數字。中央當然也知道內房市場存在的泡沫問題,而對付泡沫問題最有效徹底的解決方法就是讓它爆破。然而,房地產市場是中國經濟增長的火車頭,股市是二號列車,現時股市不會好到哪裡去的情況下,如果400萬億的房地產市場爆破,對中國的經濟將會造成非常沉重的打擊。因此,中央近年的主調是「去槓桿」,減低泡沫真的要爆破時對市場造成的影響。現時,中國的房地產泡沫也開始有破裂的跡象,去年北京房價已明顯出現下調,特別是二手房,價格由高位下跌幅度達20%。
為免「去槓桿」會刺破泡沫,影響經濟增長,人民銀行於2018年6月24日宣佈今年年內的第三次定向降准,預計釋放約7000億元的資金,支持高負債企業「債轉股」項目和小微企業融資,儘量針對性維持寬鬆的貨幣政策。中央所做的都是「緩衝式去槓桿」政策。
除房地產泡沫以外,國內的債券違約問題嚴重,不論是地方政府、上市公司、民間企業、甚至中大型國企均存在債務和流動性的問題,當中尤以內房企業的問題最為嚴重。中央「去槓桿」的意志十分堅定,自去年底再次限制內地房地產企業於內地發債融資,因此有不少內房公司、國企於今年初急急來港進行境外發債。
值得留意的是,不少內地企業只通過境外成立子公司(實質上只是一個融資平台)進行發債,發債的內地企業礙於外管政策的限制又不能直接對境外的融資主體進行擔保,往往只能提供沒有法定擔保效力的安慰函(letter of comfort / keepwell agreement),在沒有辦妥外管局的對外擔保登記的情況下,這種所謂「擔保」實際上等同「口頭承諾」,講個信字。這些境外融資平台實為新成立的特殊目的公司(SPV),本身並沒有還款能力,倘若發債主體違約,提供「偽擔保」的內地母企儘管有能力償還貸款,到時又是否能獲得外管批准,順利將資金從內地匯出至境外還債,這是一個問號。因此,大家投資債券時不得不留意發債之結構與及資金用途是否用於再融資,更重要的是其還款來源。
以上這類結構的債券真正的還款來源實質上只依靠發新債再融資。大家不難發現近年不少內企在境外新發行的債券之發債用途為「再融資」(re-financing),說白了就是「以新債還舊債」,性質等同於續用貸款( loan rollover)。若市場繼續有債券違約事件發生,令債券市場情況轉差,加上市場加息因素,企業若未能發行又或者需要以更高的成本去發行新債再融資,資金鏈一旦斷裂引發的連鎖市場反應,將使債價進一步受壓,繼而觸發債券市場去槓桿,加速債市崩盤的骨牌效應。以上的市場傳遞反應將會非常迅速,一旦來臨的時候才意識到,要走幾乎是不可能的事,因為債券二手市場已即時失去了流動性。
除這類「偽擔保」債券以外,近年市場多了很多「偽國企」跑出來境外發債,更令筆者振驚的是不少香港大型私人銀行更會為這類「偽國企」提供高成數的融資率。所為「偽國企債券」,是指一些擁有中國地方政府背景的企業所發行的債券。由於地方政府要爭取政績,必須要「修橋補路」,而這都牽涉到龐大的政府財政開支,但地方政府發債有規模的限制,有見及此,地方政府唯有成立城市投資建設公司(簡稱「城投公司」),再將土地及政府的資產或一些特殊權益注入這些城投公司作擔保,然後利用城投公司進行發債,從而取得資金。
然而,城投公司所投資的公共建設項目大部份都沒有盈利能力。這些城投債作為地方政府爭取政績的工具,卻沒有想過還款能力的問題,城投債爆破是遲早的問題。最近一兩年,大量內地城投公司跑出境外尋求發債渠道,筆者也曾接獲不少城投公司的邀請作為其境外發債的融資顧問,可以說,他們甚麼也不懂,只想趁境外債券市場火熱圈錢。偏偏就有不少私人銀行客戶貪其高息,又有「國企」背景,以為相當安全,加上銀行又願意配合給予高槓桿,近年這些債券都十分暢銷。
說到國企背景的債券,不得不提的是中國國儲能源化工集團。不到大半年前,國儲能源曾牽頭合組財團向長實以402億港元收購中環中心。然而不久後,國儲能源退出了交易,並在5月份出現一系列美元債券違約。事實上,金融海嘯後,中央開閘放水,實施寬鬆的貨幣政策,擁有國企背景的企業,以及大型上市企業如萬達、海航等,他們都極容易從銀行取得大額貸款。然而,他們都明白到內地的資產以及人民幣都存在著泡沫。引述內地經濟學家賀江兵的說法,人民幣事實上是超額增發的。根據人民銀行資料顯示,今年3月,人民幣廣義貨幣供應量高達約174萬億元,這個數字比美元和歐元的M2貨幣供應量之總和還要高。這是為何國儲能源、萬達、海航等大型企業要在內地借取大量銀行貸款、發債用於海外併購,因為他們都意識到將資產配置海外的安全性,同時清楚人民幣存在泡沫的問題。然而,這些不惜通過高負債去境外進行瘋狂併購的行為令中央非常關注,當中央針對這些高負債的企業實施融資限制,流動性便會即時出現問題。這些企業在境外發行的債券便會面臨違約的危機。
筆者自金融海嘯後開始投資債券,正值當時內地的房地產發展項目回報高,但內房企業在內地難取得開發貸,且融資成本高,紛紛走出境外以高息發債融資。筆者當時利用低息環境的優勢,運用槓桿投資相對穩健的高息債券,套取豐厚的息差收益,槓桿後的資本年回報率連續幾年高達2x-30%。然後再利用槓桿後的高息回報累值紙磚(REITs)等現金流資產,慢慢自然去槓桿。
誠言,投資債券的最佳時機已經過去。對筆者而言,債券最吸引的地方是定息回報及可槓桿操作。然而,槓桿操作的前題是息差。在目前資金成本高昂的情況下,只能找高回報的債券來投資,如內房債和城投債,變成了以風險換取回報。若不使用槓桿,投資的回報率太低,於我而言,有其他更好的投資選擇。這是為何筆者近兩年沒有增加債券持倉,原因是真的「揀唔落手」,最後在一年多前債券到期的到期,未到期的都已全清倉。以目前市況,投資債券需要更為謹慎,考慮到加息等因素,應該以短債為主,如為定息債券,已沒有槓桿的需要,投資者對回報率的要求應合理地降低,切勿盲目追求資本回報率的極大化。
在風高浪急的大環境,擁有防守意識的投資思維才是令自己立於不敗之地的關鍵。最後,本篇文章比較長,由貿易戰講到中國內部經濟問題和債務問題,再從投資者角度看債市,全部都是肺腑之言,希望能夠引起大家的深思。本文並非想唱淡,只是探討最壞情況下的投資部署。//
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【港警疑首次引國安法封網,香港人也要用VPN翻牆?】回顧:https://bit.ly/3jE1sG3
1月7日晚上,載有大量香港警員及親政府者個人資料的網站「#香港編年史 」發出聲明,指由6日起有用戶反映以部分香港網絡供應商無法連線至該站,引起香港網民對港府出手「封網」的質疑。有傳媒引述香港警方消息,指這次是警方國安處首次引用港區國安法第43條,封鎖「香港編年史」網站。
8日,#香港警方 回應媒體查詢,指不評論個別個案;但表示根據《港區國安法》,警方可要求服務商對電子平台上「相當可能構成危害國家安全罪行」,或「相當可能會導致危害國家安全罪行的發生」的信息作出禁制行動。
「以前認知裏,只有被政府封鎖網絡的人,才要用VPN來『翻牆』。」
自 #反修例運動以來,香港變天,公權力從各個方向介入私人生活,資訊安全引發市民憂慮。有香港人開始使用VPN及「鬼機」(一部資料已清空或零件已更換的二手手機),嘗試在網結世界中隱身,防範通訊遭監視或截取。
我們訪問過前香港立法會資訊及科技界議員、數據科學家,以及日益重視網路私隱的香港市民──在香港,人們如何嘗試逃避網絡監控?香港人在網絡上是否不能再「想做什麼就做什麼」?https://bit.ly/3jE1sG3
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引述二手資料 在 黃之鋒 Joshua Wong Facebook 的精選貼文
【回應港府聲稱十二手足在大陸被捕與警方無關】
昨日下午我在聯同12港人關注組的記招中,引述飛行服務隊內部文件,揭發鄧炳強講大話,12港人早就被警方空中監視,香港警察並非「無角色」。
罕有地,在警方回應傳媒查詢時,只提到「已一再重申,12名香港疑犯被內地執法部門拘捕的行動與警方無關」,當中不但沒有一句譴責,甚至也沒有反駁本人所得資料為失實陳述,可見香港警察作賊心虛,敢做而不敢認。
過去多年來,無論於立法會的特別財委會,還是循其他途徑詢問任何有關警方的行動時,警方不是回應沒有備存資料,就是指行動細節不便公開。今次內部文件爆料,警方又再一次以相同理由拒絕核實相關資料。
然而,是次案件涉及重大公眾利益,也事關港中兩地政府部門聯手設局把港人送中的嫌疑,警方有必要交代及回應以下資訊:
一、公開8月23日定翼機行動任務性質;
二、公開8月23日定翼機偵察紀錄、文件、圖像和雷達資料;
三、交代警方有否派員登上定翼機在空中監視;
四、交代「設局送中」的來龍去脈;
五、立即釋放十二人。
.................
✍️聯署要求送返十二名被捕港人:https://bit.ly/save12youthspetitions
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如果你今天要買二手車,有兩台二手車的里程數,它們分別是什麼呢?一台是99,999公里,而另外一台是100,001公里,你問一下你自己哦,你的感受如何?
你能夠很理性的告訴自己,其實這只差2公里,還是你會有這種感覺是「蛤~一台是9萬多公里,一台是破10萬耶!」
其實我回到這個狀態的本質,99,999公里的一台中古車,跟100,001公里的這一台中古車,它們是一樣的啊!可是你的感受上,可能就會有一種說不上來的不舒服啊!
關於這樣的現象,有個名詞叫做「左數偏見」。這是什麼意思呢?就是我們會不理性的去高估一列數字當中最左邊。
就是最開頭的那個數字,就你剛剛說的中古車,一個是9萬多開頭,而另一個是破10萬,這就會影響到我們對於這兩台中古車的價值判斷。
關於「左數偏見」呢,是我最近在一本書裡叫做《讓你荷包失血的思考謬誤》裡面我所讀到的哦!
在這裡呢,還進一步引述經濟學家尼古拉.來賽泰勒,他在一篇二手車的研究報告裡面,他提出一個很有趣的現象。
這個研究總共分析了美國2200萬筆的二手車銷售資料,結果發現總里程數79,900公里到79,999公里,這個區間裡面的車輛的平均售價,會高出總里程數8萬到80,100公里的車,高了210塊美元。
但是卻僅僅低於總里程數79,800~79,899公里的這個區間,僅僅比這裡低了10美元。詳細的數字哦,你聽不明白,沒有關係!
簡單來說就是那個里程數的左數啊,一個是7、一個是8,儘管理性來看的話是差不多的;但是只要是7字頭的那個區間,他就一定會比8字頭的那個區間,來得容易取得更高的售價。
而且這個售價提高的比例上,是極度不理性的;那為什麼今天我要跟你分享左數偏見這個現象呢?
其實如果回到我們每個人的人生,是不是也常常這樣子,小到我們去買個東西,那個「左數」哦,是不是常常也會迷惑我們?
當然你要說這是商人的手法也對,但反過來說,同樣一個東西賣你999,跟賣你1000塊,你有沒有感覺999就是比較舒服嘛?
可是如果放大到我們生涯的選擇,這份舒服,就會讓我們付出很高昂的代價!
在面對生涯的選擇的時候,所謂的「左數」,是不是最大公約數?最多人說什麼好、什麼行業有前景、哪條路是可以走的…。
可是也因為這樣子,他很容易讓我們陷入了「終極選項」的迷思啊!
你想想看哦,過去這麼多年這樣子下來,當某一個行業,某一個學科,被廣泛的討論,公認為它是一個非常棒的學科,因為它的未來出路很好。
然而我每次都發現,當這樣的報導一出來,就意味著這個學科跟這個行業,你現在才要進入的話,你一定是跟著走下坡的。
而任何一個我們今天看到非常好、非常有前景的行業,在它介入的最佳時機點的那個時候,基本上是不會有人討論的,因為它還沒有被證明是一個充滿前景的行業啊!
這其實是一個很簡單的邏輯,所以不是有一句話這麼說的嗎?叫做「人多的地方不要去」!
可是我們卻常常在自己的生涯選擇上,拼命的往人多的地方去鑽,那我說這不是給自己找麻煩,什麼是給自己找麻煩的?
然而你可能聽到這邊你會說,可是我沒有別的選項啊!又或者是我不知道該怎麼樣去找到未來的潛力股啊!
事實上,我也沒辦法在這件事情裡,給你很明確的答案;因為呢,我是心理學家,我不是半仙啊!
但是我可以很確定的是,如果你要在你的人生裡面,去駕馭這個無可預測的變化,那麼你要先回到自己身上,去具備一些最基本,但是卻最重要的能力。
比如說,你在做任何努力的時候,你知不知道怎麼創造出結果?比如說你在某個領域去累積自己的影響力的時候,你有沒有具備有建立起生態圈這樣的思維?
再不然在每一次的交叉路口裡,你是不是具備有做決定的能力?然而放回你人生的時間長河裡,你能不能找到屬於自己的意義?
不管你現在選擇的環境是擁擠的,還是寂寞的,只有你在能夠明確自己為什麼踏上這條路的意義層面上很清楚,你才能夠走到最後,而且是笑到最後啊!
然而這一切的能力,不管是「創造結果、建立生態圈、做決定」還是「發現意義」的能力,這些都在我的線上課程【過好人生學】裡,會給你很大的前進跟陪伴。
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也希望我能夠跟你一起學習,一起前進,那麼今天就跟你聊這邊了,謝謝你的收聽,我們再會。
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如何選擇參考文獻?
科學論文寫作講究客觀的敘述與明確的證據,無論是期刊論文、學位論文、試驗計畫
書、評論文章等,引用適當的參考資料都非常重要。此外,為了避免有抄襲的疑慮,
並且要佐證本身的研究,參考文獻的部分務必要確實處理好。
參考文獻的選擇方式,通常根據不同的寫作目的及文章型態,而有不同的要求。例如
:針對某專題回顧的文章,需要歷年來與此主題相關的各種研究論文,從理論到實驗
方法可能都要引用討論。一般學術論文,則是針對研究主題,先瞭解背景知識(文獻
回顧),再利用前人研究來證明或反證自己所得到的結果。如果是學生繳交學術報告
,通常內容(或字數)有限,或許只需要關鍵的參考文獻,而不用長篇大論回顧前人
研究。
一般而言,挑選參考文獻的要點,首先注意文章的時效性,尤其是科學、技術或醫學
研究,通常隨著時間,最新研究連續不斷出現,因此,我們要避免引用年份太久遠的
文章。如果是前幾年、而非最新的文章,也必須注意內容是否有修正,以及其他研究
對該論點是支持,亦或是看法互異。另一方面,文章中的參考文獻,最好使用期刊已
發表的文章,因為經過嚴格的同儕審閱及編輯審核,可避免一些基本錯誤。非必要時
,盡量少用未發表數據 (unpublished data)、已被接受等待刊登的期刊論文
(papers in press)、個人聯繫訪談所知 (personal corresponding)、摘要
(abstracts)、論文 (theses),以及其他二手資料(也就是引用別人所引用的內容,
應該盡一切可能找出原始資料)等,這些都不如已刊出的成果具有公信力。
最後,選擇參考文獻要注意的是,科學論文寫作力求公正嚴謹,所引用的參考文獻當
然也需要仔細講究,因此盡量少引用報章雜誌、網路等通俗文章,才能讓本身的研究
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