【戰國名將生死錄】樂毅:留有餘地的境界
「喔喔喔~~~」
「阿亮你又來了!沒事幹嘛突然亂叫呀!」
被朋友唸叨的少年,只是笑笑地看著眼前的朋友,然後牛頭不對馬嘴的說:「大家有想過自己以後要成為什麼樣的人嗎?」
「又來了……」
除了少數幾位,大部分少年都覺得阿亮平時就愛故作神秘,實在有點莫名呀。
「阿亮你自己要不要先說說?」
一位龐姓少年趕緊發言,一方面是打圓場,另一方面是讓自己的朋友有台階下。
阿亮仰起頭,慢悠悠的說:
「我要成為像管仲,或是樂毅那樣的人。」
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名將之後
在以前的教科書(現在被刪減了),常提到戰國七雄,感覺戰國就是七國鼎立,但實際上,七雄之間也有不小的實力差距。
七雄各自的實力消長隨時間有所不同,不過有兩個國家倒是穩居後段班的位置。這其中的吊車尾當屬韓國,這只能怪它先天不良,原先土地就小,還身處容易被圍毆的中央之地。而排名倒數第二的,應該就是燕國。
燕國其實也是超老牌國家,甚至是周天子的親戚。但在春秋時代,就曾經有過被異族打爆而需要向齊桓公求救的紀錄,到了戰國時代,燕國還差點被齊國吞併。但如此弱國,也曾有一度稱霸東方,這多虧一位強大的名將─樂毅,為燕國締造為數不多的輝煌。
樂毅,魏國名將樂羊後代。
古人寫歷史通常追求言簡意賅,因此能留在史冊的紀錄往往具有特別之處,司馬遷特地說「樂羊」是「樂毅」的先祖,所以這裡我想先特別聊一下樂羊的經歷。
樂羊是中山國人,後來轉投置魏國擔任將領。中山國後來率兵攻打魏國,樂羊則領軍對抗,這激怒了中山國君主,於是他把樂羊留在國內的兒子烹殺,並煮成肉羹送給樂羊示威。
同一時間,樂羊因為出身,遭到魏國朝臣們的猜疑指責,於是樂羊把兒子的肉羹一口氣吞下肚,表示自己對魏國的忠誠;隨後樂羊大敗中山國,並與名將吳起搭檔反攻,直接把中山國給滅了。
事後,魏文侯對底下大臣說:「看看樂羊對我多忠心?為了我,連自己兒子被殺都不在乎,甚至肯吃自己兒子的肉。」結果大臣卻一句話反堵回去:「是呀,這人連兒子都肯吃,他還有誰不能吃?」
這段對話後,魏文侯從此猜忌樂羊,雖然仍論功行賞,但也從此對樂羊冷處理,使樂羊一生再也沒有獲得發展的機會。
希望大家記住樂羊的故事,因為他對樂毅的一生經歷有重大影響;其一,就是樂羊在家族裡傳承他對於戰爭的經驗,這使樂毅自小就喜好研究兵法,為他後來的事業打好基礎:其二……先賣個關子,之後再提。
投奔燕國
樂毅早年職涯並不順遂,他首先在趙國任官,結果趙國卻爆發政變,導致樂毅出走避難到魏國,可到了魏國,樂毅卻又不被重視(《史記》的樂毅列傳中,首先描寫「趙人舉之」,表示趙國頗為器重樂毅,但對樂毅的魏國時期卻是隻字未提,可見樂毅在魏國的冷板凳坐得有多穩固),導致他無法證明自己的價值。
幸好,當時燕國君主─燕昭王,由於怨恨齊國曾經趁亂入侵,正砸重本大舉招募人才準備復仇。其撒幣程度,甚至直接為一位叫郭隗的大臣專門蓋一座宮殿居住,如此大動作,讓燕王招賢的名聲傳遍各國。樂毅聽到燕國有發展機會,連忙想辦法成為出使燕國的魏國使者,如此不但讓自己在燕王面前有好的能見度,而且也能當面測試燕王是否真的是自己可以為之效力的明君。事實證明,燕昭王與樂毅可謂一拍即合,於是樂毅開始在燕國擔任高級顧問。
破齊方略
時間來到齊湣王主政時期,他四面出擊的行為得罪所有國家,這個矛盾在齊王吞滅戰略要衝的宋國後,終於來到爆發臨界點。同時,長年的征戰使齊國百姓負擔沉重,非但人多有怨言,在經濟上齊國也呈現強弩之末的疲軟狀態。
樂毅此時建議:
「燕國弱小,而齊國在稱霸崛起中,軍隊是精於用兵、熟習攻守。所以大王若想攻打齊國,就一定要聯合天下諸侯共同對付。
此時齊國佔有淮北和宋國故地,這是楚國和魏國也想獲得的土地,所以楚魏兩國一定願意加入伐齊行列,自己再去聯繫趙國,屆時就能集結四國聯合攻齊,如此就一定能大敗齊國!」
事實證明,齊國的顧人怨程度遠超樂毅想像,最終他成功集結趙、秦、韓、魏、燕的五國聯軍伐齊(楚國則是名義上說要援助齊國,但實際上卻準備趁虛而入)。當時燕昭王拜樂毅為上將軍,趙王加封樂毅為相國,樂毅於是成為聯軍統帥並再濟西之戰大破齊軍主力。之後,樂毅獨率燕軍追逐敗逃的齊軍,並攻陷齊都臨淄,將齊國財物祭器全部擄掠為燕國,完成燕昭王的復仇野望。燕昭王在欣喜之餘,封賞樂毅為昌國君。
觀看樂毅的伐齊方略,他固然展現能統御大軍的優秀指揮能力,但我覺得他真正厲害的,還是準確的戰略分析眼光,以及能夠勸說各國合作的超強談判能力。也就是說,樂毅不單純是戰場上的將軍,他更是一位優秀的政治家,所以能盡可能的調動資源,在未開戰前就先獲得巨大的戰略優勢。
對答的智慧
攻下齊國首都並不是樂毅行動的結束,他請求燕王讓他留在齊國繼續作戰,於是樂毅留在齊地5年,接連攻下齊國70餘城。昔日東方霸主的齊國僅剩莒和即墨兩座城市仍在堅守,眼看就要被徹底亡國,而燕國即將掌握擁有魚鹽之利且土地豐饒的齊國之地,成為另一個東方霸主。
可惜,還沒等到齊國完全淪陷,燕昭王就過世,換燕惠王繼位。而這個惠王在王子時期就常與樂毅起衝突,其矛盾程度連齊國人都知道的一清二楚,所以齊國大肆宣揚假消息:「樂毅之所以遲遲不攻下剩下的兩座城池,是因為他跟燕國新王有嫌隙,所以這才擁兵自重,意圖自己在齊地建立獨立王國呀。」
燕惠王本來就看不順眼樂毅,又聽到風聲,於是任命其他將領去取代樂毅的統帥地位。而接到這圖謀不軌的人事命令,樂毅立刻逃往聯軍中給予他最高待遇並且早有淵源的趙國,趙國也立刻賜與樂毅封地,厚待這位曾經統御五國聯軍的名將。
後來,齊將田單領導齊軍上演戰國史上最傳奇的絕地大反攻,燕軍最終被打爆並丟失所有齊國佔領區。這下讓當初僅憑個人好惡而強硬換將的燕惠王後悔莫及,但事實證明:這人性格依舊有毛病!因為他認為燕軍敗北的原因之一,是樂毅轉投趙國。按照宴會王的邏輯,他是這麼思考:「如果樂毅還在燕國,就有機會阻止齊國反撲,結果樂毅不在,導致我無法更換將領阻止頹勢,所以樂毅不用為此負責嗎?」
懷著超級自我中心的神邏輯,加上害怕樂毅挾怨報復去鼓動趙國進攻剛逢大敗的燕國,燕惠王派人向樂毅傳遞訊息:
「先王把整個燕國托付給將軍,而將軍不負重托的擊敗齊國替先王報仇,我怎敢忘記將軍的功勞呢?後來先王不幸離開人世,我被其他人蒙蔽,這才臨陣換將,可我當初的意思,是覺得將軍長期在外奔波辛勞,於是請您回來休息並商議國家大事。然而,您卻誤解我,認為和我有隔閡,就丟下燕國歸附了趙國。您這樣要怎麼報答先王的知遇之恩呀?」
看看這封信,自己基本沒錯,然後沒事就拿老爸的威望綁架他人。敢問各位:如果是您,您會作何感想?又會有什麼樣的回覆呢?
樂毅的回覆是:
「我庸碌無能,不能遵行先王教誨去調和與朝中同事的關係,我怕若是遭殺身之禍,既損傷先王用人的英明,又使大王蒙受不義的名聲,所以才逃到趙國。大王如今派使者列舉我的罪過,我擔心大王不能明察先王任用我的理由,以及我事奉先王的心志,所以回信告訴您。
我聽說賢惠聖明的君主,不把爵祿送給自己親近之人,而是賜給有功之人;官職也不隨便授給自己喜愛之人,而是給稱職之人。先王正是賢惠聖明的君主,所以吸引我為之效力。而先王也極為厚待我,並聽取我的建議,最終聯合各國破齊成功,滿足先王復仇的心願。我因沒有辜負使命,所以獲得先王封賞的土地,使我的地位能夠比得上小國的諸侯。
我聽說,善於開創的不一定善於完成,有好的開端未必有好的結局。
就像昔日伍子胥投奔吳國並被吳王闔閭重用,所以最終吳國攻破楚國首都;但後繼的吳王夫差卻對伍子胥的意見不以為然,甚至最後賜死伍子胥。可嘆的是,吳王夫差不明白賢人的主張對吳國的重要性,而伍子胥也未能及早預見自己和君主的見識不同。
免遭殺戮,保全功名,以此彰明先王的業績,這是我的上策。讓先王名聲被毀壞,則是我最害怕的事情。另外從從道義上講,慫恿趙國去圖謀燕國,是我所不能做的。
我聽說,古代的君子在交情斷絕時也不說對方的壞話;忠臣離開本國時,也不為自己的名節辯白。我雖不才,也曾多次接受有德之人的教誨,我擔心大王聽信左右的話,而不體察我這個被疏遠人的行為。所以才斗膽以書信作答,只請大王您三思。」
雖然讀文言文是頗為痛苦的事,但老ㄕ強烈建議大家可以去看樂毅答覆燕惠王的書信原文,因為我發現樂毅的用字遣詞不但流暢易懂,排比及類疊筆法更是使用的華麗又具有內涵。如果樂毅不是請人代筆,而是親自寫成,那這個人當真是文武雙全的強大通才。
但真正讓我震撼的,是樂毅的回覆方式。從表面上來看,樂毅的回覆極為恭謙有禮,不過這當中的立場卻非常強悍又有彈性。我用自己的理解為各位解讀一下信件內容。
首先,樂毅一開始先說自己是為了保全性命並顧及兩代燕王的面子,姿態擺得很低並釋出自己的善意。
接下來樂毅開始稱讚前任的燕昭王,我想樂毅是在告訴燕惠王:「你不是說我對不起你老爸嗎?看看你老爸是如何對我?又是多麼有能力?你這小渾蛋有繼承到你老爸的氣魄才能嗎?你好意思在我面前提你老爸?」
後來樂毅引用了伍子胥的故事,這表達的內涵可深了。其一,表達自己是像伍子胥一樣能強國興邦的人才;其二,表達伍子胥與自己的成功,都是有賴於君王的信任及支持(我猜寫到此處,樂毅應該非常懷念曾經合作無間的燕昭王呀);其三,表達伍子胥跟自己都遇到理念不合的新王,只是我樂毅並非伍子胥,不會傻傻地為你這渾小子犧牲自己性命!
最後,樂毅直接說穿了燕惠王的來信重點,強調自己感念先王,所以絕對不會攻打燕國。但燕惠王的種種行為,樂毅是絕不想與之共事,不過「做人留一線,日後好相見」,自己已經很講情分,以後相敬如賓便是,可別把自己逼急了,到時可就一拍兩散呀!
收到回信的燕惠王,後來把樂毅留在燕國的兒子─樂間,封為昌國君。樂毅則在之後的日子,負責燕趙兩國的聯繫工作,因此在兩國都獲得頗高的地位,最後樂毅在趙國去世。
老ㄕ一己之見
還記得我前面提到,樂毅的祖先─樂羊,給他的後代帶來兩個啟發嗎?我覺得扣除軍事學問,樂毅從祖先身上得出一個結論:凡事留有餘地。
誠然,自己的祖先在斷絕後路、不計代價後,獲得了成功,但代價卻是:家人慘死,自己也不被眾人接納。與此相對,樂毅雖然當機立斷,但他總會在原先的單位中留有空間;所以燕國待不下去他還能去趙國,所以燕國雞掰的質問時,他以謙和又不失立場的態度答覆,卻表明裡子,又給對方面子,最終使留在燕國的家人也享受殊榮,自己也安然無事。
至於樂毅能夠留有餘地的關鍵,我個人認為其中一個關鍵,就是「利益共享」。那怕是自己面對曾臨時跳槽的老東家─魏國,在樂毅提出伐齊分地的建議時,完全不計較曾經的不辭而別;對於有宿怨的新任燕王,樂毅則提出燕趙聯合的外交戰略,使燕國面對西邊強鄰可以高枕無憂之際,和緩與燕惠王的私人關係。
這就是樂毅,全方面的通才,戰國史上絕對耀眼的存在!
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「對了,大家以後別叫我阿亮了,明天我就要受冠禮(古代成年禮),到時就有『字』了。」
「哼!難怪你今天特別跩。你有先知道自己的『字』了嗎?」
那個被稱作阿亮的少年故作輕鬆的看著友人,然後說:「你們以後,要叫我孔明了。」
附圖:三國志14中的樂毅能力圖,完全是當之無愧的頂級強者
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【美國失業人數破2千萬為何股市上漲?再來怎麼看?】
(文長圖多,建議點連結閱讀)
答案是因為通膨預期與病毒實質危害不大,分別解釋如下:
一、 通膨預期
根據卡內基梅隆大學經濟學教授Allan Meltzer研究發現,1941年到1945年這段時間Fed採取的貨幣寬鬆政策,造成股市年複合成長率高達51.5%,但同時段CPI年複合增長率僅5%左右。這意味股價與實體經濟不但可以脫鉤,而且幅度也可以相當巨大,時間可以相當長。反之,從CPI去觀察通貨膨脹是無效且錯誤的,這一塊我會另以新文章解釋。
另一方面通貨膨脹不見得是一種「普遍性」現象均勻地發生在所有的貨物服務價格上,通常反而是存在「密度不同」現象-- 在不同資產類別上,各有不同的通膨效果,所謂Cantillon Effect是也。這個觀念我在好幾年前也談過,此不贅述。
貨幣理論大師Milton Friedman也分別從1920年代/1990年代的美國、與1980年代的日本,三個時期的研究證明貨幣總量的增加會顯著造成股市整體上漲。此外Friedman更進一步點出,當股市因泡沫破裂崩盤後,貨幣總量的增加或減少,會更進一步影響崩盤後的股價表現。
此次Covid-19疫情下,因政府選擇lockdown造成經濟全面停擺,美國Fed祭出前所未見的瘋狂印鈔救市(見圖一),其瘋狂程度大破歷史紀錄!
為何Fed如此瘋狂?請參見我之前寫過的三篇文章:
「利率倒掛與repo rate」
「為何此次崩盤黃金也跟著跌黃金不是避險工具嗎?」
「黃金與美國政府債券價格的現階段意義」
我在這三篇文章清楚解釋repo利率、十年國債利率乃至於美國地方政府債券利率等,都是3月份以來Fed必須強力壓抑以避免資產價格全面崩盤、美國州政府以下破產,人民也因利率飆漲房貸、車貸違約沖天被迫私人破產等恐怖惡性循環。尤以Fed針對持有美國國債的外國中央銀行快速設立FIMA Repo Facility用意最是明顯,足證Fed其實很害怕他國央行趁機在債券市場倒貨換現誘發美國國債利率飆升與流動性乾涸同時發生從而窒息美國經濟。
從經濟學理論看,Fed作為央行角色,除了快速擴大自身資產負債表以及破天荒新增注資管道之外,其實別無他法。真實世界我們也看到此次Fed諸多破天荒的措施,例如成立PMCCF & SMCCF、Main Street Lending Program、Municipal Liquidity Facility與直接購買ETF…等,金額也都是前無古人地幾千億、上兆美元狂灑。
這也表示Fed此次介入之廣、印鈔速度之快,與2008年金融危機時截然不同,自然也會在資產價格上產生不同效果。
總的來看,Fed透過上述債券或商業票券管道注資,過低的債券殖利率勢必壓擠市場原有資金尋找其他投資標的,因此可想而知對股市資產價格通膨預期會產生強大影響。
是的,根據I. Fisher的利息理論,股票資產價格應該是反映未來收入流折現之總和,W=I/r是也。但Fisher的利息理論並無貨幣因素考量。當通膨發生時,W的名義價格成長速度是可以抵過Income的悲觀預期改變。更何況,真實經濟並未因Covid-19重創,我放到第二點談。
順道一提,價值投資這個投資方法究其核心邏輯完全忽略了「貨幣因素」如此重要的侷限條件,而這是個大問題。也正因為如此,價值投資奉行者一旦碰上貨幣現象強烈變化時就容易手足無措、不知如何處置。這在2008年後的十年來最為明顯,就連巴菲特1965年以來的驚人長期績效也在近十年越趨平淡。(見表)
我認為與資金數額大過一定量後,轉受到『邊際生產力遞減』的影響也有關係,但正也因為巴菲特手頭資金夠大,他主要用來降低股票買入成本的手法(特別股議價機會與股票選擇權操作)方可實施。所以要精準分析出貨幣因素與巴菲特80%價值投資之間的相互影響關係,我認為不容易且工程浩大。如果讀者有興趣,有機會我再詳談巴菲特怎麼用比市價更低的方式買入股票。
從投資角度與更進階的經濟學角度看,Fed如此高強度介入債券乃至於他種證券(股票、商業票券)市場的貨幣政策,也會讓傳統以長短期債券利率差預估通貨膨脹率等總體經濟學常見手法通通失效,這意味著價格理論基礎薄弱、只會墨守成規的所謂財經專家們將跌破更多副眼鏡。這是說檯面上很多股民追捧的某些大師關於總體經濟之看法、言論、備忘錄…,都只是一些大師自己也不知道說什麼的扯淡。
二、 病毒危害小於政府封鎖危害,因此恆久收入預期影響不大
截至5/15,全球因Covid-19死亡人數約30萬人,然而1957年與1968年各有兩次殺死全球百萬人以上的流感,但從S&P500指數歷史來看,兩次更嚴重的流感卻未造成股價崩盤(見圖)。
根據WHO統計,2016年全球死於呼吸道感染(今年流行的Covid-19就會被歸類為此分類)就有295萬人(見表),每十萬人死亡數是39.63人(CDR, Crude Death Rate)。目前美國可算是世界疫情最嚴重的地區之一,然而相較於2016年來看,目前美國Covid-19的CDR數值是每十萬人死亡26.2人。事實上並非特別嚴重的傳染病,但卻造成遠比過去更嚴重疫情下還大的經濟損失?
如同我在4/12「Michael Burry與我所見略同」一文中談過:
「政府過度干預封鎖防疫的代價可能比什麼都不做還高!」,並以大蕭條、2008年金融風暴時期的自殺率為參考,認為:
「…自殺人數與病死人數邏輯上不應該只是相比,而是要相加。這是說,即便高度管制下最後COVID-19在美國僅造成等同流感的病死數(約5.5萬人),但若因高度管制造成的經濟衰退自殺人數等同2008年,則每十萬人死亡人數相加後仍達16.88人,恰好約莫等於我假設的狀況一死亡人數。這意味著高度管制下死亡人數有可能等於什麼都不做。…」
而許多研究逐漸指出,Covid-19實際感染人數恐怕遠高於目前所知,這反推回來,此病的CDR數值會比目前所知還低。
再看看德國,從疫情爆發以來德國政府採取民間工廠可自行決定是否繼續營運的政策,80%的私營工廠也如此選擇。
有意思的是,這些德國工廠如何做到儘量降低員工罹病風險的前提下維持日常生產活動?答案是:「向中國學習!」例如德國第一大汽車集團Volkswagen AG就向中國工廠學習引入「100條管理規則」,從工人防護服、員工餐廳安排到工作流水線安排、如何檢測排除可能罹病者與罹病員工安排…等等。這股向中國工廠學習風潮讓Winfried Imminger這家公司在Mulfingen的工廠3800多名員工迄今只有8人確診並隔離,也讓多數德國工廠可以維持疫情爆發前70~80%的生產力。
這個例證也使我相信,疫情平緩之後的世界並不會有翻天覆地的改變。是的,為了避免疫情再起,許多與過去不同的措施,尤其是個人防護配備、社交距離(social distance)或公共交通站點/工作/娛樂場所監控體溫等等會實施,但我相信因此而提高的整體社會費用並不會比911恐怖攻擊後全球反恐措施來得高。
因此我們即便看到現時經濟因政府干預而停止運作的收入損失似乎巨大,但也僅止於現時。當多數國家解禁(事實上連美國也不顧疫情開始解禁)後,未來收入流的負面影響是相當有限。
有人會問:可是眼下美國2千多萬人失業是鐵錚錚的事實啊?!
1.買出來的失業人數
我在前述「Michael Burry與我所見略同」一文也談過,2017~2018年的美國流感疫情導致81萬人住院、6.1萬人死亡,但同期失業率卻是一路下降,足證明單一傳染病本身並不會造成失業。美國現在破歷史紀錄的2千萬人失業是政府兩大舉措造成:
(1) lockdown
從制度經濟學角度看,當市場需求曲線快速向左下移動時,如果成交價格沒有彈性,則市場會以unemployment呈現:於物是滯銷、於資金是爛頭寸、於人則是失業。
這個觀念我十幾年來談過無數次,可自行參閱舊文如:「拯救失業率,我們需要的刪減失業補助!(2014)」
佐以美國工會、勞動保護法規、最低工資限制等等箝制契約自由的政府干預,面對這種政府強制暫停經濟活動的舉措,大量無薪假與失業是必然,根據價格理論原理,尤以邊際租值低的勞工為甚,這點我們也可以從美國勞動部對4月份失業統計看出,餐飲服務業失業率從去年同期4.5%暴增至39.3%;但相對邊際租值較高的金融服務業則從2.1%升至5.4%。(見表)
學歷越差者,失業率越高(見圖)
(2) 過於優渥的失業補助
早在上個月我就從美國營運餐廳的友人處聽得:「這麼多人失業,怎麼餐廳還找不到員工?」的矛盾現象。
後來一查發現某些州的雙重失業補助(州政府+聯邦政府)與因疫情的從寬認定下,一名週薪$600美元的勞工失業後可能領到超過$1200元的補助,而且起碼領到7月底沒問題。失業還領更多?根據經濟學定律申請失業補助者大增完全是情理之中。
後來更看到華爾街日報報導,某些小企業的員工主動跟雇主達成協議,透過「輪流失業」讓公司內的雇員「人人有失業補助領」。
與此同時我們也看到,美國為了保障中小企業繼續聘僱員工的「Paycheck Protect Program (PPP)」條件是該企業領取貸款後必須「繼續聘僱員工」方能獲得債務豁免。然而許多企業卻因lockdown無法營業,繼續聘僱不能來上班的勞工對企業毫無誘因,使得企業乾脆選擇結束營業而非申請補助。這一塊又加重失業人數之增加。這也造成美國國會雖然在4/27緊急增加$3700億美元補助金,但迄今卻出現40%閒置無人申請的矛盾現象。再一次證明「政府本身就是問題,政府無法解決問題」。
這是說,看似嚇破膽的歷史紀錄2千多萬人首次申請失業補助的背後,並非病毒導致而是美國政府干預創造出來的怪獸。因此不管Covid-19引起的疫情是否取得「曲線平緩(flatten the curve)」,只要干預拿掉,經濟都會逐步恢復原狀。
2.低廉的石油價格有助於實體經濟
疫情前全球每日石油需求約1億桶,其中約60%用於燃料用途。疫情後,全球燃油消費大減,例如某些航班數減少9成,路上行車數量也大減。這些同樣是因政府干預限制,並非因疫情本身。
先前西德州石油期貨價格在結算前下殺至負數,我認為屬於一堆不黯遊戲規則的抄底散戶因無力真實點交原油而被痛宰的意外事件。要知道,西德州石油期貨契約是包含delivery條款,一方可以真實要求點交原油:
「Delivery Procedure:
Delivery shall be made free-on-board ("F.O.B.") at any pipeline or storage facility in Cushing, Oklahoma with pipeline access to Enterprise, Cushing storage or Enbridge, Cushing storage. Delivery shall be made in accordance with all applicable Federal executive orders and all applicable Federal, State and local laws and regulations.
At buyer's option, delivery shall be made by any of the following methods: (1) by interfacility transfer ("pumpover") into a designated pipeline or storage facility with access to seller's incoming pipeline or storage facility; (2) by in-line (or in-system) transfer, or book-out of title to the buyer; or (3) if the seller agrees to such transfer and if the facility used by the seller allows for such transfer, without physical movement of product, by in-tank transfer of title to the buyer.」
石油現貨價格的確因中東局勢與lockdown大幅下跌,可不至於到暗無天日,如台灣商周聲稱「石油紀元結束」那般悲觀。
事實上我們看到有能力儲存石油的業者租下大量油輪滿載原油漂浮在海上(見圖);又有人大量租賃游泳池簡易改裝後注滿石油(見圖);也有人使用大型填充包儲存石油(見圖)。這些行為均代表某種對未來收入樂觀的預期,才會於此時真金白銀下賭注。
另一個重點,是延續前一點的經濟邏輯 -- 如果市場價格有下修彈性,則unemployment就不容易出現,市場就能清市。延伸來說,任何生產要素如果能在景氣下行時價格能下修,則代表該社會整體制度的交易費用低於價格較無彈性的制度。此點會在景氣落底回升時在生產力與創造財富效率上呈現高低差異。
當然,從更根本角度看,市場只要能自願地employment,無論價格多低,都勝過非自願unemployment。前者對保護未來收入預期與財富損失上都更有利。這兩點會影響股票債券價格,投資者必須注意。
三、近期應注意:
a. 卡債、房貸的違約率
雖然我們知道美國卡債違約率2016年以來就逐步攀升至2019年Q4的2.61%,尚遠低於2009年近7%。房貸違約率2019年末也是樂觀的數字,但Fed公開的統計資料始終是落後指標。
因此我們需要參考更即時的數據,可債券市場因此次Fed霹靂手段干預之下,我認為無論國債、地方債乃至於高債信公司債的利率都存在一定程度的扭曲。這又回到經濟學理論的老生常談:政府干預市場利率的下場必然增加市場活動參與者對未來收入流預估的訊息費用。
投資人無可避免要學會與之共處,同時透過加強自身經濟邏輯與知識廣度來降低費用。
我自己會轉向參考其他數據或真實經濟現象,比方我們可以在排除貨幣流速影響下,從特定經濟活動的速率變化推估真實利率邊際變化,這是高階的利息理論應用,要深談得寫本書,此處點到為止。我只是要點出這種難度較高的經濟邏輯,坊間多數財經專家連邊都碰不上,甚至連感知這類概念存在的能力都不具備,因此多數人的財經建議也就毫無參考性可言。
退而求其次,又或者可以參考repo利率與低信評公司債殖利率。
b.Collateralized Loan Obligation (見圖)
談到低信評公司債就多說兩句CLO(Collateralized Loan Obligation)。與債信較低的槓桿債(leverage loan)包裹連結的CLO在美國總市場規模從2007年的$3270億增長至2019年底的$6910億美元,CLO如果發生崩盤,那將會是2008年金融危機CDO的翻版,而當年CDO全球市場規模在$4千多億美元。CLO背後連結的槓桿債規模也達$1.2兆美元。
槓桿債很常發生在槓桿併購(LBO, leveraged buyout),簡單說就是某A想買下B公司,但又不想出錢或資金不足。於是以B公司的未來收益或資產為擔保,向銀行C借錢併購B。對,你沒看錯,是以「B公司的未來收益或資產」為擔保,不是A自己。這種併購方式通常會帶來高負債比甚至伴隨高利率,實務上發動併購方可以只出一成的資金,就買下十倍大的對手,所以才叫「槓桿(leverage)」。
這種併購方式在順風順水的年代可以快速擴充,但一旦出現市場整體流動性枯竭與景氣反轉,也死得特別快。讀者還記得我「利率倒掛與repo rate」一文提到去年九月的詭異repo rate飆升,就滿足了「流動性枯竭」這第一要件,子彈已然上膛。Covid-19引發的政府強制經濟活動停滯則很有可能是扣下扳機的那隻手。
然而,若僅僅是單純的LBO,破產者就侷限在A與相關金融往來對象,還算是「個體風險」。但如同2008金融風暴那錯綜複雜的CDO金融產品一樣,CLO把LO重新包裹證券化後,又把個體風險搞成系統風險。
可能不熟悉金融的讀者會疑惑:這些有錢人高來高去的資產價格崩盤於我何干?
以Envision Healthcare這家美國大型醫療機構為例,2018年KKR透過槓桿債的方式全盤買下Envision醫院體系,但Covid-19後美國流動性枯竭,造成短期利率與垃圾債券利率飆升,瞬間讓Envision現金短缺甚有破產危機,結果就是在面對Covid-19疫情加速惡化的四月,Envision旗下醫院急診室不但沒有防護裝備給第一線醫護人員,也因付不出薪資、獎金而大幅刪減急診室人力。與Envision槓桿債掛勾的CLO也是前途無亮等著被降信用評等。然而,信用評等降級對這些本就採取高槓桿債務併購的公司等於是雨天收傘,進一步惡化其財務與現金短缺狀況,對美國第一線疫情防護恐怕雪上加霜。
再把視角轉到日本,農林中央金庫(Norinchukin Bank)是日本最大吸收農漁民存款的金融機構,同時也是世界最大CLO買方,2008年後累積購入金額達$750億美元。一旦CLO市場如2008年的CDO市場一樣轉瞬崩潰,則日本普遍高齡的農漁民生計與財富損失,以及對日本經濟的連鎖效應可想而知。目前尚可安心的是,農林中央金庫只購入安全等級最高的CLO。
可另一方面,也正因為Covid-19帶來的經濟停滯,許多優良債務人紛紛出現無力支付本金利息的現象,從而引發評價機構紛紛下調CLO內含債權的評等,例如Moody在4月中調降高達$220億美元CLO的評等,加上S&P,二家機構合起來降評了20%美國境內發行CLO。這直接影響了持有美國境內40% BBB等級CLO tranches的各大保險公司,這可能意味保險公司資產價格重挫下履行保險契約支付賠償金的能力也可能縮水。
若美國許多受感染者或其他疾病患者發現即便自己購買了昂貴的醫療保險,但保險公司支付卻可能無力支付醫療費用時,接下來會發生什麼事?
這一整段有關CLO的敘述只是美國盤根錯節的金融契約結構中的一個切面,但我相信已經能讓讀者感受到「牽一髮而動全身」的可怕。
從這點我們也不難理解,為何身為美國最大「再保險」集團之一的主事人巴菲特在此時選擇提高並保持現金水位,特別是大量賣出08年以優惠價格條件買入的Goldman Sachs超過1千萬股($17億美元)。
結論:
我認為美國股市未來相當長時間就會在「通膨預期」與「未來收入預期」兩股力量拉扯推擠走下去。二者可以是同方向或反方向。因為「市場預期」這看不見摸不著的東西很難建立具有科學預測力的經濟理論。
我不認為真實世界的生產力受到病毒摧殘,而是受到政府干預干擾。可是一旦悲觀預期形成,資產價格下修的可能性會存在。而美國複雜交錯的金融制度可能把個體風險放大為系統性風險,這在2008年發生過一次,如今不是不可能再從CLO引爆歷史重演。
誠如我前兩日談過如何從價格理論快速看國富增長,美國主要靠服務業(特別是金融服務)這種架空經濟要持續運作的前提是基於深度全球化分工。根據Adam Smith的國富論,全球市場分工越多元、越細緻、越深入,世界整體財富增長速度越快,當然走虛擬金融經濟為主的美國也會因上頭租值佔比高而享受更高的財富增速。
反之,美國如果自己跑出來反全球化,那死得最慘的是自己。
又,當今的貨幣政策會大幅增加訊息費用,判斷真實利率的難度大增,考驗投資者對價格理論、利息理論的熟稔與精通程度。
一般投資人對於真實世界關鍵侷限條件與轉變的掌握程度會直接影響可選擇投資方法。指數型ETF這種放棄思考的被動投資或許還是適合多數人。
通貨膨脹下如何投資?另作文章說明。
本文參考資料:
WSJ: "The Federal Reserve Is Changing What It Means to Be a Central Bank" (2020-04-27)
Milton Friedman, "A Natural Experiment in Money Policy Covering Three Episodes of Growth and Decline in the Economy and the Stock Market" Journal of Economic Perspective, Vol. 19, (Fall 2005)
Allan H. Meltzer, "Current Lessons From The Past: How The Fed Repeats Its History." Cato Journal, Vol 34, No. 3 (Fall 2014)
Financial Times: "Coronavirus crisis: does value investing still make sense?"(2020-05-11)
WSJ: "New Data Suggest the Coronavirus Isn’t as Deadly as We Thought" (2020-04-17)
WSJ: "Why Doesn’t Flu Tank Economy Like Covid-19?"(2020-04-10)
WSJ: "Demand for Small-Business Loans Cools" (2020-05-08)
WSJ: "How Germany Kept Its Factories Open During the Pandemic" (2020-05-06)
WSJ: "Paying Americans Not to Work" (2020-04-22)
WSJ: "Businesses Struggle to Lure Workers Away From Unemployment" (2020-05-08)
WSJ: "Demand for Small-Business Loans Cools"(2020-05-08)
A. A. Alchian,"Information Costs, Pricing, and Resource Unemployment" (1969)
WSJ: "Millions of Credit-Card Customers Can’t Pay Their Bills. Lenders Are Bracing for Impact." (2020-04-25)
Financial Times: "CLOs: ground zero for the next stage of financial crisis?" (2020-05-13)
Financial Times: "Private-equity backed companies dominate lowest depths of junk" (2020-05-07)
Financial Times: "Coronavirus sell-off puts faith in CLOs to the test" (2020-04-23)
Financial Times: "Warren Buffett’s Berkshire dumps most of Goldman Sachs stake" (2020-05-16)
文章連結:
https://bit.ly/3bDEM3E
想死趁現在未刪減 在 文茜的世界周報 Sisy's World News Facebook 的最佳解答
《文茜的世界周報》氣候變遷系列
(好萊塢導演/詹姆斯卡麥隆)
現在是關鍵時刻,這個星球遭受的破壞,我們將在下個世紀切身感受,這對多數人來說 將是無法想像的
奧斯卡金獎導演卡麥隆,四年前曾經拍攝紀錄片預警,人類對環境的破壞終將自嚐苦果,林火將不再是乾季的專利,但他萬萬沒想到,酷熱 暴雨 乾旱所釀成致命性的災害,並沒有等到「下個世紀」,眼下已不斷發生
就在這個周休假期剛結束的周一傍晚,連接希臘首都雅典的這條高速公路,上演了宛若聖經裡的末日場景,突如其來的森林野火,以雅典為中心三個方向15處同時爆發,即便有超過230名消防隊員,在第一時間同步救援,但當地人稱 「烈焰就像槍林彈雨」,「一路把我們逼迫入海」
(倖存者/洛戈塞蒂斯)
大火就在我們身後追趕我們,對每個及時逃離火災的人而言,這個場景都是一樣的 ,當我開車逃上主要幹道,就在我身後的那輛車沒能成功,我親眼看見,大火瞬間吞噬了他和他的車
事實上這場燎原野火,源自於上個周末侵襲愛琴海的40度熱浪,即便希臘人對於地中海夏季的乾燥高溫,近年來早就習以為常,但這回阿提卡地區的野火通報,卻是「幾乎同步在10多個點連動發生」,且最後慘遭滅村的,還是著名的度假勝地馬蒂
BBC引述當地報導稱,當地受災戶先前就曾聽到風聲,說有幫派份子打算惡意縱火
藉以「趁火打劫」觀光區內的有錢人,但沒想到會釀成如此嚴重的災難
(倖存者/尼科斯)
火勢蔓延很快,風也出乎意料地大,那場面令人難以置信,我這輩子從沒見過那種場面,我們朝著大海跑去,跳進了海裡,並試圖與海岸線保持一段距離,以避免吸入一氧化碳,我們游到盡可能遠的地方,但當我們游到更深的海裡時,那裡風很大,浪也很大,使我們越來越遠離海岸線,我們完全不知道自己身在何處
拉斐那碼頭一夜之間成了臨時醫院,因為就在大火來臨的時刻,不只車輛房屋全都爆炸燃燒,「地面也像鐵鍋般滾燙」,部分驚慌失措的希臘民眾和觀光客,跑到腳上穿的鞋子都熔化,只能被迫跳海逃生
(漁民 哈利勒)
這些人被困住了,他們身後是熊熊大火,面前則是洶湧的大海,他們能有什麼辦法呢?只能跳進海裡,但那些會游泳的人,我們能救得起來,但不會游泳的人,我們也不清楚他們在哪裡,它們是否還活著,又發生了什麼事,我們只是做了所有自己能做的事
緊急跳海的人數難以估計,但最終被漁夫及海岸巡防隊救起的,卻僅僅只有7百多人,負責善後的紅十字會救難隊,親眼看見了在通往馬蒂村的道路上,當初急欲疏散,最後成為一整排燒焦廢鐵的車輛,一棟濱海別墅裡,還有26具相互擁抱的罹難者遺體
(紅十字會成員/ Vassilis Andriopoulos)
對,這是真的!似乎死者中的一些人彼此認識,因為他們被分成三四組,很可能是朋友或親戚或家庭,他們試圖透過相互擁抱來保護自己
「希臘悲劇」彷彿跨越千年真實上演,根據消防單位統計,這場號稱希臘過去11年
最嚴重的一場森林野火,初估釀成超過80死上百人受傷,而這個數字遠超過2012年那場,政府呼籲全面撤退的大規模野火,也直逼2007年伯羅奔尼撒半島那場,號稱希臘150年來最嚴重的森林火災,當年火勢一路從雅典北端的艾維亞島,一路向南延燒 吞噬了半個希臘,釀成至少80人罹難,且差點就要燒到奧林匹克公園,所幸神殿遺址 古蹟博物館,及時搶救毫髮無傷,這回雅典重要古蹟也幸運未受大火威脅,只有帕德嫩神廟上空被濃煙籠罩
(希臘總理/奇普拉斯)
現在是動員和戰鬥的時刻,拯救所有可以拯救的東西,全力撲滅森林野火,並尋找可能的失蹤者,這樣才不致於使我們要哀悼逝去的生命,足以使我們撫慰受影響者的痛苦
希臘總理宣布國殤三天,並以災難過大為由向國際求援,紐時分析稱,這次希臘森林野火之所以死傷慘重,除了時速高達100公里的強風助長,最重要的關鍵因素在於,大氣中溫室氣體的增加,讓它足以承受更多太陽的熱量,較高的氣溫改變了空氣和洋流,在地球周圍移動的方式,也使得部分地區氣溫變得更高,地中海就是最明顯的例子,再加上過去防災都著重滅火而不是疏散,因歐債危機飽受撙節之苦的希臘,在刪減預算的時候,又擠壓到了民防消防的資源預算,致使其最終難以抵擋極端氣候的反撲。
(英國氣象局教授/Peter Stott)
我們可以想像極端天氣的可能性就像你丟擲骰子,遇到熱浪的機會可能就像你擲到六,但我們現在看到的情況,就像是在這個夏天,在全球各地反覆擲到相同的數字, 你不能繼續看著骰子的滾動,然後想這一切只是機率問題,因為數據明確顯示,氣候變遷和溫室氣體排放有關,我們的地球正在變暖
全球彷彿在熱浪下成了災難共同體,與歐陸一海之隔的英國,也正迎來史上罕見高溫,雖然最高並未打破,根德郡攝氏38.5度的歷史紀錄,但相較於過去夏季均溫
,不過20多度的英國來說,今年東部和南部部分地區,一口氣飆破攝氏32到34度
,已對多數未設空調的基礎建設,諸如地鐵 形成嚴酷考驗
(英國氣候變遷委員會適應部門主任/Kathryn Brown)
熱浪將會衝擊人類的健康和福祉,目前我們認為,英國每年有兩千個死亡案例和酷熱有關,到了2050年可能會增加到7千多人,我們預期熱浪也會對農業生產造成影響,因此目前我們可能不得不將某些種植於特定地區的作物,在未來轉移到其他地方去種,我們可能也不得不以不同方式管理我們的牲畜,多考慮水資源保護,並思考如何餵養它們
英國上次最嚴重的熱浪出現在1976年6月,其後全境最熱也不曾超過攝氏35度,但如今這波熱浪卻是全球性的英國,今夏也受到高壓滯留籠罩影響,自四月開始便高溫異常,不過最讓人憂心的,其實是持續乾旱,多雨的英國今年已經連續50天沒下雨,全國紀錄到的雨量是過去氣候平均值的兩成,英格蘭南部更只有平常的6%
已改寫1961年以來的乾旱紀錄
(中研院地科所研究員/汪中和)
英國它四面環海,它是一個島國,洋流帶來的濕氣會讓它的雨量,其實維持在一定的水準,不過今年的情況就很特別,今年的高氣壓就像一個不動的,大的玻璃罩一樣,它就罩在那個地方,所以讓你水氣,就算你周圍都有豐沛海洋蒸發出來的水氣,可是它沒有管道過來
英國上下正全面研擬對策,因為有紀錄的2010年,當地因熱浪曾釀成約7億7千萬英鎊經濟損失,如今2018前半年,倫敦消防單位已因高溫乾旱,出動六次撲救大面積的草原野火,他們預期 隨著全球暖化所導致的極端氣候日益惡化,未來英國乃至於全球,恐怕將無可避免經常性地,遭遇類似的超強熱浪襲擊