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2020年7月5日 ·

【我如何運用法律與經濟學在投資決策：營業中斷保險】

2004年左右我就曾為文記錄如何從消費者保護法中的「科技抗辯（state of art）」判斷當年因止痛藥Vioxx瑕疵陷入集體訴訟法律風險、股價腰斬的默克藥廠，其實真正面臨的風險並不高，並大膽$26美元危機入市，兩年半後$50多美元陸續獲利了結。
這部份可以參考後來2018年寫得更清楚的【效率市場假說是錯誤的】一文。
這是一次靠法律專業知識的價值投資操作。
近日因Covid-19在美國失控的疫情，我們又看到新一波影響更廣的法律爭議浮出抬面：營業中斷（business interruption）。
美國各州政府的封城（lockdown）措施使得許多中小企業面臨無法營業、營收中斷、現金流鎖死的倒閉危機。原本這些中小企業購買的商業保險，幾乎都有「營業中斷條款」，此條款大概涵蓋範疇如下（以Allstate公司為例）：
1. 預期收入損失（For lost income from the destroyed merchandise (minus expenses you may have already paid, such as shipping).Your pre-loss earnings are the basis for reimbursement under business interruption coverage. Lost earnings, also known as the actual loss sustained, are typically defined as revenues minus ongoing expenses. ）
2. 額外支出（ For extra expenses if you must temporarily relocate your business because of the fire (for example, the cost of rent at the temporary location).）
然而近日上百萬家申請保險賠償的中小企業卻遭到保險公司拒付，理由是：「Covid-19疫情並未造成實質物理損失（actual physical loss）」。
什麼？賠到當內褲還叫沒有損失？這是怎麼一回事？
一、美國商業保險營業中斷（business interruption）條款法律爭議
多數保險公司紛紛於近日在各自網站上強調「實質物理損失（actual physical loss）的存在是申請保險支付的先決條件」。實質物理損失在保險公司方面的定義為：真實損害（damage）造成營業設備、不動產失去部分或全部原本功能/效用，造成商業收入損失。
換言之，目前美國保險公司的態度是 -- 病毒並未造成中小企業保戶物理上營業設備或不動產失去運作能力，病毒讓人致病又不讓機器廠房店面生病，當然不構成支付賠償金的條件。
中小企業主的立場顯然相反 -- 病毒與政府封城措施造成營業上之不可能，我當初買保險不正是為了這種不可預期之風險？沒了收入但租金、工資與各項支出依然照付，損失哪裡不真實不存在？
為何保險公司可以如此狹隘限縮解釋？這是因為此類商業保險的營業中斷條款最早源自於美國南北內戰時期，當時的商家因戰爭破壞或徵調的關係，其所擁有的商業設備或店面因此不再能持續生產失去收入，在此侷限條件下商界所應運而生的保險制度。故，美國保險法律與習慣上，對實質物理損失的看法是有歷史累積，而因循前例恰恰是普通法（common law）的核心邏輯。
可是現代世界與南北戰爭相差100多年，難道法律上都沒有可以擴張或改變的突破口？
有的，而此問題的法律突破口在一個我想台灣讀者大概都想不到的關鍵點 -- 「附著與污染」。
⟪附著與污染⟫
附著概念在1980、1990年代都已經有州法院判決提供了初步概念，但最標誌性、最多後來者引用的則是2002年康乃迪克州聯邦地方法院的⟪Yale University v. CIGNA Ins. Co.⟫一案。
此案中耶魯大學於1980年代的建築外牆塗漆後來證實含有重金屬鉛與石棉，造成第三人健康受損。耶魯大學根據產物保險條款，要求保險公司支付賠償金。保險公司稱：「塗漆又不影響建築物原本功用，不構成物理性實質損害。」拒絕賠償。
官司先在康乃迪克州州法院打，州法院也是採取與保險公司相同的限縮解釋。
但後來官司打到聯邦地方法院，聯邦地院卻採取擴張解釋：「附著」於耶魯大學建築物上的油漆，實質上「污染（contaminated）」了建築物，使其一部或全部失去了原本功用，因此構成實質物理損害。
此觀點在2009年也於⟪Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp.⟫案得到位於麻州的聯邦第一巡迴法院支持，認為附著於財產上的「惡臭（odor）」也是種能造成實質物理損害的汙染。
這也是為什麼目前我們看到針對Covid-19相關幾百個保險訴訟案中，最活躍的佛羅里達州律師John Houghtaling II主張：「『附著』於建築物、商業設施表面的冠狀病毒也是一種造成實質物理損害的汙染」。即便事實上多數公衛專家均指出目前科學證據顯示，Covid-19主要還是透過人傳人機制傳染，透過附著物體表面傳染案例屬於極少數特例。
因為熟悉英美法的人都知道，common law的先例是一個比較可能勝訴的框架，律師多盡量把訴之主張想辦法塞進成功框架裡，即便看起來很彆扭。要是跳脫既有框架另創新法律見解，則勝訴機率很可能大減。
但前述「附著與污染」見解並非每個法院都買單，例如紐約州州法院在2002年與2014年不同判決中都否定此擴張見解，堅持南北戰爭留下的狹義解釋。
可這就進入我們第二個重點...
二、經濟學角度切入：
各州法院之間對於營業中斷（business interruption）的法律定義不同勢必會增加各州中小企業與保險公司各自在營運上的不確定性。當然，這也會增加再保險公司的不確定性。
依據美國法架構，各州法律見解不同牽涉到跨州商務，是有高度可能最後進入聯邦最高法院以求一統一見解。然而法律訴訟程序的曠日廢時將使得中小企業不見得有足夠資金支撐到訴訟結果，但反之，希冀減少損失的保險公司們卻有相當高誘因要把戰場拖到最高法院。
從經濟學競爭（competitiveness）的概念切入，中小企業方也必將嘗試繞過既有遊戲規則，即法律程序，試圖建立有利於自己的新遊戲規則。
於是乎我們就見到美國知名四大主廚--Daniel Boulud （米其林兩顆星）, Thomas Keller（米其林三顆星）, Wolfgang Puck（米其林一顆星） 以及 Jean-Georges Vongerichten（米其林三顆星）-- 結盟，並於今年3月底去電美國總統川普，要求逼迫保險公司支付停業的商業損失。
川普果然也在4月份內部會議上提出：「他知悉保險公司對多年支付保費的餐廳業者雨天收傘一事，雖然他也知道保險公司保單涵蓋範圍有限，但如果支付賠償金是公平的，則保險公司就應該支付。（... saying restaurateurs had told him they paid for business-interruption coverage for decades but now they need it and insurers don’t want to pay. He said he understood that some policies have pandemic exclusions, adding: “I would like to see the insurance companies pay if they need to pay, if it’s fair.）」
熟悉制度經濟學的朋友都知道，當「無主收入」出現時，意味著租值消散（rent dissipation），也代表著整體社會的浪費。租值消散是整個經濟學最難掌握的高級概念，許多有名的經濟學家或教授，甚至某些諾貝爾獎得主，也不見得能正確理解並掌握此概念，本文並不打算詳談，請有興趣的讀者自行參考我過去幾篇舊文。
就我所知，一般經濟學者未曾討論「準租值消散（rent dissipation on depend）」狀況 -- 在法律定義未由最高法院統一見解前，被保險人無從得知是否可以取得保險賠償金；保險人雖暫時對保費有所有權，但一旦訴訟發生依會計原則也必須劃出一部分作為賠償準備金。可是在真實世界，我們目前不存在比曠日廢時的司法或所費不貲的政治遊說（包含政治獻金/賄絡），更有效率且廣為接受的制度來安排這樣的權利衝突。
（此處on depend概念類同於英美財產法中的on depend概念，我就不岔題解釋）
這是說，從經濟分析角度看，在統一法律見解未出現前，此狀況是一種社會費用，以租值消散形式暫時存在。
這就轉到本文的第三個重點，身為證券市場投資人，怎麼看怎麼應對？
三、投資人角度
在日常法律爭議上，此類「未有最終判決前，權利範圍或收入歸屬處於未定狀態」的狀況實屬常見。換個角度說，其實這些案件多屬於個體性風險，即便在系統內會產生一定權利範圍/未來收入預期影響，可幾乎都不會構成「系統性風險」。
但此次對「營業中斷」定義爭議卻碰上歷史罕見的大規模被迫停業狀況，根據美國普查局 (United States Census Bureau)的資料顯示，截至今年5月8日，因被迫停業而申請Paycheck Protection Program (PPP)的中小企業高達360萬家，借款金額達$5370億美元。4月26日～5月2日該週資料更是超過51.4%企業受到疫情影響（見圖）。
有保險公司代表說得清楚：保險原理是基於「大數法則」，亦即平時由多數人分別出資一小部分，於個別性風險實現時支付賠償金彌補其風險。但若「近乎所有出資者的風險都實現」，保險公司根本不可能同時支付所有被保險人賠償金，這已經不是個別性風險而是系統性風險，保險公司只能宣告破產。
2008年金融風暴主因之一也是原本以為透過大數法則建立的CDOs，包裹大量不同債信的房貸債權很安全，結果不堪系統性風險實現而崩潰。
我在今年五月份【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？】一文中特別強調我們應該多關注CLOs（Collateralized Loan Obligation）潛在違約危機，也是著眼於此類別個別性風險轉為系統性風險的可能性激增。
同樣的，前述營業中斷保險條款無論美國法院最終見解為何，都很可能發生二選一結果：「大規模中小企業因封城出現流動性枯竭引發的大規模倒閉風險」對上「保險公司支付如此大量賠償金恐陷大規模財務危機」。
即便是繞過法律程序，透過政治遊說施壓美國行政單位，依然繞不開上述兩項風險必然實現其中一種的局面。
根據富國銀行（Wells Fargo）的推估，美國目前含有營業中斷條款的保險金額約$8千億美元，其中50%透過再保險方式轉嫁。值得慶幸的是我並未查到此類保險有轉化為其他衍生性金融商品，這表示風險可能未如CDO、CLO般倍數放大。富國銀行認為美國商業保險公司應該有能力吸收$1500億左右的賠償，但根據美國普查局資料受影響商家超過5成，意味著假設$4千億索賠發生時，即便能移轉$2千億至再保險公司，依然還有約$500億的差額。
我們要特別注意的是保險公司收到保險金後必須轉為投資方能獲利，這表示當股市下挫時保險公司的資產也會跟著縮水，償付能力也會隨之下降。例如巴菲特的Berkshire Hathaway旗下保險集團於今年第一季因支付保險賠償金淨損$4.89億美元，但同時集團資產卻也記入$550億資產減損。
故，我前述二擇一風險實現時，會不會引發股市下挫傷害保險公司資產也值得注意。
另一方面，有誘因把法律戰拖到聯邦最高法院的保險公司即便此策略成功執行，流動性短缺的中小企業恐怕提早實現第一種風險，對整體經濟乃至於股市同樣不利。
身為投資人還要再小心的，是本屆Fed主席Jerome H. Powell屢破歷史紀錄的灑鈔救市風格，也很可能在前述因保險爭議而生之系統性風險可能實現時再度開啟瘋狂印鈔機制，而在經濟學上會有什麼效果，我在【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？】一文已經講得清楚，簡言之：
a. 證券資產價格將局部出現嚴重通貨膨脹。尤其這段時間持有美國資產者獲利率可能超越持有其他國家資產者。
b. 各國因貨幣政策多少掛著美元，而將出現輸入性通膨。
c. 寬鬆貨幣產生的貨幣幻覺（money illusion）將埋下更多錯誤投資地雷。
d. 每次寬鬆貨幣救市都是以美元地位為代價。當美元地位跌破均衡點，人民幣等主要貨幣不再支撐美元，美國將出現全面性嚴重通貨膨脹，美國債券價格將大跌，許多州政府、市政府有破產可能。此時，持有美元與美國境內資產者恐受相當傷害。
結論：
我批評過很多次，坊間常見的「價值投資」多半只是拿幾個財務數字挪來搬去，從嚴謹的經濟學角度看這只是看圖說故事的自我欺騙行為。我認為真正有效的價值投資，是依據如經濟學這類具備科學解釋力的理論架構，蒐集真實世界的關鍵侷限條件與條件轉變從而預測未來，並嘗試從中獲利。
掌握真實世界的關鍵侷限條件必須：a. 累積大量、多範圍的各種知識，其中法學、經濟學、基礎物理/化學/醫學乃至於某些工程實務等都是必須；與b. 有足夠的能力從無數侷限條件中分離出「關鍵」。
我也談過，Benjamin Graham以降至巴菲特的傳統價值投資法最大缺失在於「忽略貨幣因素」，一旦出現極端貨幣現象時，價值投資幾乎失效。這部份價值投資者必須自行強攻以價格理論出發的貨幣學來彌補。
巴菲特老夥伴Charlie Munger認為投資者需具備各種不同知識體系，吾人深以為然。此文為一又牛刀小試。
參考資料：
✤ Yale University v. CIGNA Ins. Co., 224 F. Supp. 2d 402 (D. Conn. 2002)
✤ Matzner v. Seaco Ins. Co., 1998 WL 566658 (Mass. Super. Aug. 12, 1998)
✤ Arbeiter v. Cambridge Mut. Fire Ins. Co., 1996 WL 1250616, at *2 (Mass. Super. Mar. 15, 1996)
✤ Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp., 562 F.3d 399, 406 (1st Cir. 2009)
✤ Roundabout Theatre Co. v. Cont’l Cas. Co., 302 A.D. 2d 1, 2 (N.Y. App. Ct. 2002)
✤ Newman, Myers, Kreines, Gross, Harris, P.C. v. Great N. Ins. Co., 17 F. Supp. 3d 323 (S.D.N.Y. 2014)
✤ The Wall Street Journal, "Companies Hit by Covid-19 Want Insurance Payouts. Insurers Say No." June 30, 2020
✤ Steven N.S. Cheung, "A Theory of Price Control," The Journal of Law and Economics, Vol. XVII, April 1974, pp. 53-71
✤ Willam H. Meckling & Armen A. Alchian, "Incentives in The United States," American Economic Review 50 (May 1960), pp. 55-61
✤ Milton Friedman, "Money and the Stock Market," Journal of Political Economy, 1988, Vol. 96, no. 2
✤ Irving Fisher, "The Money Illusion," 1928
文章連結
https://bit.ly/3gsJK6l

【我如何運用法律與經濟學在投資決策：營業中斷保險】

2004年左右我就曾為文記錄如何從消費者保護法中的「科技抗辯（state of art）」判斷當年因止痛藥Vioxx瑕疵陷入集體訴訟法律風險、股價腰斬的默克藥廠，其實真正面臨的風險並不高，並大膽$26美元危機入市，兩年半後$50多美元陸續獲利了結。

這部份可以參考後來2018年寫得更清楚的【效率市場假說是錯誤的】一文。

這是一次靠法律專業知識的價值投資操作。

近日因Covid-19在美國失控的疫情，我們又看到新一波影響更廣的法律爭議浮出抬面：營業中斷（business interruption）。

美國各州政府的封城（lockdown）措施使得許多中小企業面臨無法營業、營收中斷、現金流鎖死的倒閉危機。原本這些中小企業購買的商業保險，幾乎都有「營業中斷條款」，此條款大概涵蓋範疇如下（以Allstate公司為例）：

1. 預期收入損失（For lost income from the destroyed merchandise (minus expenses you may have already paid, such as shipping).Your pre-loss earnings are the basis for reimbursement under business interruption coverage. Lost earnings, also known as the actual loss sustained, are typically defined as revenues minus ongoing expenses. ）

2. 額外支出（ For extra expenses if you must temporarily relocate your business because of the fire (for example, the cost of rent at the temporary location).）

然而近日上百萬家申請保險賠償的中小企業卻遭到保險公司拒付，理由是：「Covid-19疫情並未造成實質物理損失（actual physical loss）」。

什麼？賠到當內褲還叫沒有損失？這是怎麼一回事？

一、美國商業保險營業中斷（business interruption）條款法律爭議

多數保險公司紛紛於近日在各自網站上強調「實質物理損失（actual physical loss）的存在是申請保險支付的先決條件」。實質物理損失在保險公司方面的定義為：真實損害（damage）造成營業設備、不動產失去部分或全部原本功能/效用，造成商業收入損失。

換言之，目前美國保險公司的態度是 -- 病毒並未造成中小企業保戶物理上營業設備或不動產失去運作能力，病毒讓人致病又不讓機器廠房店面生病，當然不構成支付賠償金的條件。

中小企業主的立場顯然相反 -- 病毒與政府封城措施造成營業上之不可能，我當初買保險不正是為了這種不可預期之風險？沒了收入但租金、工資與各項支出依然照付，損失哪裡不真實不存在？

為何保險公司可以如此狹隘限縮解釋？這是因為此類商業保險的營業中斷條款最早源自於美國南北內戰時期，當時的商家因戰爭破壞或徵調的關係，其所擁有的商業設備或店面因此不再能持續生產失去收入，在此侷限條件下商界所應運而生的保險制度。故，美國保險法律與習慣上，對實質物理損失的看法是有歷史累積，而因循前例恰恰是普通法（common law）的核心邏輯。

可是現代世界與南北戰爭相差100多年，難道法律上都沒有可以擴張或改變的突破口？

有的，而此問題的法律突破口在一個我想台灣讀者大概都想不到的關鍵點 -- 「附著與污染」。

⟪附著與污染⟫

附著概念在1980、1990年代都已經有州法院判決提供了初步概念，但最標誌性、最多後來者引用的則是2002年康乃迪克州聯邦地方法院的⟪Yale University v. CIGNA Ins. Co.⟫一案。

此案中耶魯大學於1980年代的建築外牆塗漆後來證實含有重金屬鉛與石棉，造成第三人健康受損。耶魯大學根據產物保險條款，要求保險公司支付賠償金。保險公司稱：「塗漆又不影響建築物原本功用，不構成物理性實質損害。」拒絕賠償。

官司先在康乃迪克州州法院打，州法院也是採取與保險公司相同的限縮解釋。

但後來官司打到聯邦地方法院，聯邦地院卻採取擴張解釋：「附著」於耶魯大學建築物上的油漆，實質上「污染（contaminated）」了建築物，使其一部或全部失去了原本功用，因此構成實質物理損害。

此觀點在2009年也於⟪Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp.⟫案得到位於麻州的聯邦第一巡迴法院支持，認為附著於財產上的「惡臭（odor）」也是種能造成實質物理損害的汙染。

這也是為什麼目前我們看到針對Covid-19相關幾百個保險訴訟案中，最活躍的佛羅里達州律師John Houghtaling II主張：「『附著』於建築物、商業設施表面的冠狀病毒也是一種造成實質物理損害的汙染」。即便事實上多數公衛專家均指出目前科學證據顯示，Covid-19主要還是透過人傳人機制傳染，透過附著物體表面傳染案例屬於極少數特例。

因為熟悉英美法的人都知道，common law的先例是一個比較可能勝訴的框架，律師多盡量把訴之主張想辦法塞進成功框架裡，即便看起來很彆扭。要是跳脫既有框架另創新法律見解，則勝訴機率很可能大減。

但前述「附著與污染」見解並非每個法院都買單，例如紐約州州法院在2002年與2014年不同判決中都否定此擴張見解，堅持南北戰爭留下的狹義解釋。

可這就進入我們第二個重點...

二、經濟學角度切入：

各州法院之間對於營業中斷（business interruption）的法律定義不同勢必會增加各州中小企業與保險公司各自在營運上的不確定性。當然，這也會增加再保險公司的不確定性。

依據美國法架構，各州法律見解不同牽涉到跨州商務，是有高度可能最後進入聯邦最高法院以求一統一見解。然而法律訴訟程序的曠日廢時將使得中小企業不見得有足夠資金支撐到訴訟結果，但反之，希冀減少損失的保險公司們卻有相當高誘因要把戰場拖到最高法院。

從經濟學競爭（competitiveness）的概念切入，中小企業方也必將嘗試繞過既有遊戲規則，即法律程序，試圖建立有利於自己的新遊戲規則。

於是乎我們就見到美國知名四大主廚--Daniel Boulud （米其林兩顆星）, Thomas Keller（米其林三顆星）, Wolfgang Puck（米其林一顆星） 以及 Jean-Georges Vongerichten（米其林三顆星）-- 結盟，並於今年3月底去電美國總統川普，要求逼迫保險公司支付停業的商業損失。

川普果然也在4月份內部會議上提出：「他知悉保險公司對多年支付保費的餐廳業者雨天收傘一事，雖然他也知道保險公司保單涵蓋範圍有限，但如果支付賠償金是公平的，則保險公司就應該支付。（... saying restaurateurs had told him they paid for business-interruption coverage for decades but now they need it and insurers don’t want to pay. He said he understood that some policies have pandemic exclusions, adding: “I would like to see the insurance companies pay if they need to pay, if it’s fair.）」

熟悉制度經濟學的朋友都知道，當「無主收入」出現時，意味著租值消散（rent dissipation），也代表著整體社會的浪費。租值消散是整個經濟學最難掌握的高級概念，許多有名的經濟學家或教授，甚至某些諾貝爾獎得主，也不見得能正確理解並掌握此概念，本文並不打算詳談，請有興趣的讀者自行參考我過去幾篇舊文。

就我所知，一般經濟學者未曾討論「準租值消散（rent dissipation on depend）」狀況 -- 在法律定義未由最高法院統一見解前，被保險人無從得知是否可以取得保險賠償金；保險人雖暫時對保費有所有權，但一旦訴訟發生依會計原則也必須劃出一部分作為賠償準備金。可是在真實世界，我們目前不存在比曠日廢時的司法或所費不貲的政治遊說（包含政治獻金/賄絡），更有效率且廣為接受的制度來安排這樣的權利衝突。

（此處on depend概念類同於英美財產法中的on depend概念，我就不岔題解釋）

這是說，從經濟分析角度看，在統一法律見解未出現前，此狀況是一種社會費用，以租值消散形式暫時存在。

這就轉到本文的第三個重點，身為證券市場投資人，怎麼看怎麼應對？

三、投資人角度

在日常法律爭議上，此類「未有最終判決前，權利範圍或收入歸屬處於未定狀態」的狀況實屬常見。換個角度說，其實這些案件多屬於個體性風險，即便在系統內會產生一定權利範圍/未來收入預期影響，可幾乎都不會構成「系統性風險」。

但此次對「營業中斷」定義爭議卻碰上歷史罕見的大規模被迫停業狀況，根據美國普查局 (United States Census Bureau)的資料顯示，截至今年5月8日，因被迫停業而申請Paycheck Protection Program (PPP)的中小企業高達360萬家，借款金額達$5370億美元。4月26日～5月2日該週資料更是超過51.4%企業受到疫情影響（見圖）。

有保險公司代表說得清楚：保險原理是基於「大數法則」，亦即平時由多數人分別出資一小部分，於個別性風險實現時支付賠償金彌補其風險。但若「近乎所有出資者的風險都實現」，保險公司根本不可能同時支付所有被保險人賠償金，這已經不是個別性風險而是系統性風險，保險公司只能宣告破產。

2008年金融風暴主因之一也是原本以為透過大數法則建立的CDOs，包裹大量不同債信的房貸債權很安全，結果不堪系統性風險實現而崩潰。

我在今年五月份【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？】一文中特別強調我們應該多關注CLOs（Collateralized Loan Obligation）潛在違約危機，也是著眼於此類別個別性風險轉為系統性風險的可能性激增。

同樣的，前述營業中斷保險條款無論美國法院最終見解為何，都很可能發生二選一結果：「大規模中小企業因封城出現流動性枯竭引發的大規模倒閉風險」對上「保險公司支付如此大量賠償金恐陷大規模財務危機」。

即便是繞過法律程序，透過政治遊說施壓美國行政單位，依然繞不開上述兩項風險必然實現其中一種的局面。

根據富國銀行（Wells Fargo）的推估，美國目前含有營業中斷條款的保險金額約$8千億美元，其中50%透過再保險方式轉嫁。值得慶幸的是我並未查到此類保險有轉化為其他衍生性金融商品，這表示風險可能未如CDO、CLO般倍數放大。富國銀行認為美國商業保險公司應該有能力吸收$1500億左右的賠償，但根據美國普查局資料受影響商家超過5成，意味著假設$4千億索賠發生時，即便能移轉$2千億至再保險公司，依然還有約$500億的差額。

我們要特別注意的是保險公司收到保險金後必須轉為投資方能獲利，這表示當股市下挫時保險公司的資產也會跟著縮水，償付能力也會隨之下降。例如巴菲特的Berkshire Hathaway旗下保險集團於今年第一季因支付保險賠償金淨損$4.89億美元，但同時集團資產卻也記入$550億資產減損。

故，我前述二擇一風險實現時，會不會引發股市下挫傷害保險公司資產也值得注意。

另一方面，有誘因把法律戰拖到聯邦最高法院的保險公司即便此策略成功執行，流動性短缺的中小企業恐怕提早實現第一種風險，對整體經濟乃至於股市同樣不利。

身為投資人還要再小心的，是本屆Fed主席Jerome H. Powell屢破歷史紀錄的灑鈔救市風格，也很可能在前述因保險爭議而生之系統性風險可能實現時再度開啟瘋狂印鈔機制，而在經濟學上會有什麼效果，我在【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？】一文已經講得清楚，簡言之：

a. 證券資產價格將局部出現嚴重通貨膨脹。尤其這段時間持有美國資產者獲利率可能超越持有其他國家資產者。

b. 各國因貨幣政策多少掛著美元，而將出現輸入性通膨。

c. 寬鬆貨幣產生的貨幣幻覺（money illusion）將埋下更多錯誤投資地雷。

d. 每次寬鬆貨幣救市都是以美元地位為代價。當美元地位跌破均衡點，人民幣等主要貨幣不再支撐美元，美國將出現全面性嚴重通貨膨脹，美國債券價格將大跌，許多州政府、市政府有破產可能。此時，持有美元與美國境內資產者恐受相當傷害。

結論：

我批評過很多次，坊間常見的「價值投資」多半只是拿幾個財務數字挪來搬去，從嚴謹的經濟學角度看這只是看圖說故事的自我欺騙行為。我認為真正有效的價值投資，是依據如經濟學這類具備科學解釋力的理論架構，蒐集真實世界的關鍵侷限條件與條件轉變從而預測未來，並嘗試從中獲利。

掌握真實世界的關鍵侷限條件必須：a. 累積大量、多範圍的各種知識，其中法學、經濟學、基礎物理/化學/醫學乃至於某些工程實務等都是必須；與b. 有足夠的能力從無數侷限條件中分離出「關鍵」。

我也談過，Benjamin Graham以降至巴菲特的傳統價值投資法最大缺失在於「忽略貨幣因素」，一旦出現極端貨幣現象時，價值投資幾乎失效。這部份價值投資者必須自行強攻以價格理論出發的貨幣學來彌補。

巴菲特老夥伴Charlie Munger認為投資者需具備各種不同知識體系，吾人深以為然。此文為一又牛刀小試。

參考資料：
✤ Yale University v. CIGNA Ins. Co., 224 F. Supp. 2d 402 (D. Conn. 2002)
✤ Matzner v. Seaco Ins. Co., 1998 WL 566658 (Mass. Super. Aug. 12, 1998)
✤ Arbeiter v. Cambridge Mut. Fire Ins. Co., 1996 WL 1250616, at *2 (Mass. Super. Mar. 15, 1996)
✤ Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp., 562 F.3d 399, 406 (1st Cir. 2009)
✤ Roundabout Theatre Co. v. Cont’l Cas. Co., 302 A.D. 2d 1, 2 (N.Y. App. Ct. 2002)
✤ Newman, Myers, Kreines, Gross, Harris, P.C. v. Great N. Ins. Co., 17 F. Supp. 3d 323 (S.D.N.Y. 2014)
✤ The Wall Street Journal, "Companies Hit by Covid-19 Want Insurance Payouts. Insurers Say No." June 30, 2020
✤ Steven N.S. Cheung, "A Theory of Price Control," The Journal of Law and Economics, Vol. XVII, April 1974, pp. 53-71
✤ Willam H. Meckling & Armen A. Alchian, "Incentives in The United States," American Economic Review 50 (May 1960), pp. 55-61
✤ Milton Friedman, "Money and the Stock Market," Journal of Political Economy, 1988, Vol. 96, no. 2
✤ Irving Fisher, "The Money Illusion," 1928

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「 這並不只是公民素質的問題，而是亞洲共享單車營業者本身，就是以營利為主，無視城市長期發展的商業人士。而毫無評估就盲從引入的地方政客（包括本校的管理階層），則是無嚴格規畫與遠見的短視者。......

......我在共享單車的事件中，看到的並不是「科技至上主義者」宣稱的「進步」，而是短視、貪婪與文化匱乏。也顯示出台灣這麼多年來心態上的脆弱點：我們對事物的「信仰」如此薄弱，對適合自身環境的建設沒有看法，一旦有新事物出現，就不顧一切地接受、投入，並且表現出自卑
。」

感謝吳明益老師客觀且全面的分析，台灣良心。

＃我拒騎Obike
　

（這篇文章因涉及公眾議題改設公開，臉書轉貼無妨，因為能把下面的討論也一併呈現，但拒絕媒體轉抄。已增加補記一、二，若要看完整照片請點相簿。）　
　　
　
今年四月，東華大學成為Obike全臺灣最早的據點之一，據說是由於校方考量其他方案失敗之後，發現新加坡的Obike有意進軍臺灣，且以東部為最早的登陸點，遂一拍即合。由於整個四月份都是免費試乘，Obike遂成了一時風行的校園景觀。
　　
隨著Obike的布局，台灣各地此時都已經陸續出現這種「共享單車」，讓我驚訝的是，媒體報導前國防部副部長林中斌在臉書貼出一文，把「共享單車」視為一種「進步」指標。這篇報導充滿二手資訊，報導轉述林中斌的臉書，而林中斌又再轉述「旅居國外友人的看法」。報導中說，這位友人覺得上海的「卡式台胞證」、「支付寶」與「共享單車」領先了台灣，其中共享單車用手機掃描QRcode就能解鎖，使用手機定位便能搜尋車輛所在位置，使得Ubike的定點租車介面顯得落後。
　
為避免概念的誤植，這裡強調的不是針對個人意見的評論，而是這一兩年來媒體想呈現的「台灣再不努力就要遠遠被中國拋在後頭的焦慮」。這類的談話看起來雖然是「城市建設」的社會議題，事實上卻是對經濟或科技生活層面落後中國的焦慮感。也可能是單純臺灣本身對追求「進步」有著「單向度」的焦慮感。
　
我是一個單車迷，很期待臺灣成為一個單車島。這十幾年來到世界各地城市旅行時，都一定注意到「公共單車」，並且親身試乘。所以我想簡單地談談我對Obike，乃至於對這類焦慮感的看法。
　
　
1.
雖然很早就有人做小規模的嘗試，但大約千禧年之後「公共單車」（Public Bicycle System）才成為城市發展的新概念，現在一般認為最早的智慧型公共單車是2005年法國里昂（Lyon）的Vélo’v。法國經驗的成功感染了歐洲各國，各種公共單車的設施遂一時風靡。
　
從單車百年史來觀察，單車的發明原本就是「現代化」的一個重要象徵，甚至許多文化運動（如女權運動）也息息相關。但隨著汽機車的平價化，單車一度變成落後、不體面的交通工具。不過隨著地球日等環境運動的抬頭、石油危機，都市人對身體健康的重視等組合性因素，1970年代後單車重新站穩了都市交通工具的位置：它不再強調運量、舒適、快捷，而以休閒、健康、節能的新面目出現。
　
公共單車的意義大致有幾項：一是解決都市大眾運輸系統「最後一哩」的交通問題，二是推動都市觀光，三是一種平民生活型態的選擇。
　
我在2007年到北歐旅行時第一次乘坐公共單車，在哥本哈根的街頭，公共單車是為了遊客而準備的。哥本哈根是一個平坦的城市，街道管制嚴格，極少有寬闊的馬路，但自行車的專用道卻是四通八達。當時我騎的公共單車是像大賣場的手推車一樣，只要放進五克朗（價格憑記憶可能出錯，若有錯請告訴我）硬幣就能推出車輛，歸還時則也退錢給你。單車上面有哥本哈根的市區簡圖，提供遊客使用的意圖非常明顯。
　
與這種陽春的系統不同，同一時間我到斯德哥爾摩就看到當時充滿「科技新鮮感」的公共單車系統。它必須購買專用卡，獲取密碼後再解鎖單車。除了和現在Ubike使用「多功能卡片」來解鎖不同以外，站體與單車的造型都非常類似。事實上Ubike的設計很明顯就是取法自法國與北歐的系統再加以改進。
　
2008年我到法蘭克福時發現了另一種「非定樁」的租賃模式。法蘭克福的Nextbike是以撥打專線，從而獲取密碼的方式來解鎖單車。每輛車都有一個編號，費用則是以手機費或信用卡收取的。非常明顯的，這就是類似Obike這樣租用概念的原型，只是當時置智慧型手機還不普及，google map的細節也還不夠而已。發展到一定程度，GPS定位每輛車輛是可以預期的事。（後來與腳踏車師傅研究發現Obike也不是真的能定位每輛車，因為車上根本沒有定位系統，它應該是藉由智慧型手機還車進行定位。）
　
　
2.
而無論使用哪一種系統（定樁或是GPS尋車），城市發展公共單車還有硬體、個人素質和法律三個層次的問題。發展公共單車相對順利的城市，多半是氣候上較適合騎單車的地區，它第一個需要搭配的硬體便是專用道與專用號誌。在公共單車風行之前，歐洲國家就已經注意到這一點，因此不論是多麼窄的道路，單車通常都有一席之地。
　
但長距離移動單車畢竟很耗體力，這就有賴公共運輸支援。在歐洲不少國家的公共交通工具是「無閘門」的，也就是進入時無人無機器驗票，要自己到打票機前面打上時間。車票有時候在同一個「交通圈」裡是一樣價錢，在一定時限內轉乘免費。售票機則會販售「腳踏車票」（一人一輛腳踏車的價格合計），如果你只買了單人票上車，被查到將會重罰。（歐洲國家這類罰則之重，有時候高達數百塊歐元，所以千萬不要無票上車，不划算的。）而歐洲不少單車城市的企業都會在公司裡設置淋浴間，讓單車通勤族能清爽上下班，因此長距離通勤仍使用單車者不在少數。
　
2011年我在柏林時，便曾和林育立一起租用腳踏車（單日計價）到北方幾處國家公園。途中上巴士、火車、電車都沒有問題。這也意味著，除了短距離使用外，擁有一輛單車對假日旅行或長距離通勤來說都是很方便的。
　
與硬體同樣重要的是騎乘者的素質，而所謂公民的素質又是依靠習慣與文化（鬆）和律法（嚴）兩部分來決定。我在北歐騎單車時，第一次被當地臺灣外交人員的小學子女教養，轉彎時應該打手勢（指向轉彎方向），停車減速時也應該打手勢（手掌朝後，手臂呈九十度）。我很驚訝這在挪威、瑞典與丹麥都是日常常識。隔年（2008）我在德國弗萊堡旅行時，第一次看到學童訓練騎車禮儀與考單車執照的場地，當地朋友告訴我，至少在弗萊堡，這是小學學童的基本課程。
　
至於法律則是維持秩序的最根本手段。在哥本哈根，單車專用道通常設在人行道與公車專用道之間，在臺灣這個位置至少還有大量的機車共用，所以常行不通。在巴黎，單車專用道和公車專用道則是重疊；在柏林，單車專用道通常是人行道的一部分。2011年我再次前往柏林時，朋友一再告誡，絕對不能散步在單車專用道上，單車族會毫不留情地響鈴並且給你白眼。（當然，單車也不能侵犯行人空間，行人也能告發他的。）
　
後來我到美國Davis的時候，更看到一個「單車城」的風貌，在Davis所有的車輛都得禮讓單車，我難以想像這在「汽車優先」的美國竟然做到這樣的文化。Davis甚至在法律上規定，所有新建案都應該包括單車「綠道」。為了實現單車城市的理想，Davis也停止了「四線道」馬路的建設，用以抑制汽車使用者。在這過程中，信仰單車文化與信仰汽車文化的勢力必會持續拉鋸。（但這不代表沒有爭議，關於Davis的爭議太過複雜，我暫且在此打住）
　
沒錯，當法律與硬體設備到位了以後，該地居民是否真的「信仰」單車文化才是考驗單車城市是否成功的最根本因素。
　
並不是說歐美的制度就一定好，但硬體、法令與人民素養兼顧的設計，確實使得單車通勤或旅行在部分歐美城市旅行是件愉快的事。而個人擁有一輛單車（歐洲人通常會有一輛單價較高的運動或休閒用車，人均擁有單車的比例很高），與單日或多日租賃的個體戶商店（小成本經營，會與騎車者建立情感），以及提供短程接駁的「公共單車」（大企業才有足夠資金投入），共同聯結成一個單車網。雖然氣候、經濟、城市條件有所不同，但許多層面都值得台灣可以參考。
　
　
3.　　
因為是「接駁最後一哩路」，公共腳踏車的價格通常設定在「便宜過一般公共運輸」，又能讓公司維持營運與獲利的區間裡。以巴黎為例，買一張24小時的租用卡是1.7歐元，單趟30分鐘內免費，接下來第一個時段為1歐元，買月票就更便宜了（地鐵票單買一張是1.9歐，一次買10張票的折扣價是1.45歐）。
　
但這次在亞洲主要由中國資金推動起來的共享單車，顯然價錢又比這類設計要低廉許多。（在上海的收費是每30分鐘人民幣一塊錢，在臺灣則是每15分鐘2塊台幣，但別忘了，台灣使用信用卡是「境外消費」，還得付手續費。）這種低價誘惑將撼動的是「擁有一輛車」的生活方式。因為GPS定位使得這類車能停在任何地方，單筆低價又使得消費者花錢花得「不知不覺」（甚至忘了還有一筆押金在業者那裡），再加上省下維修費用的占便宜心態，這一波共享單車造成某種程度的風靡是很合理的事。
　
但我認為共享單車仍有許多問題有待改進，在沒有解決這些問題以前，它既不「先進」，也不會是解決都市交通問題的良藥。我想從幾個方面來說明一下。
　
從硬體來說，共享單車為了解決被偷竊或占用的問題，通常在設計與造型上都不同於一般單車，讓你「拆了零件」也沒用。Ubike座墊就使用了特殊管徑，變速系統走內線，輪組的拆卸對一般人來說也並不容易。這些Obike都有注意到，它連車鈴都做在右把手的內環。但為減低成本與故障機率，勢必犧牲舒適度。Obike採用的是單速系統，為避免爆胎與換胎，使用了非打氣式的實心胎。這使得Obike的騎乘舒適度降低，在大學校園勉強可行，可是在部分橋樑或緩坡地形騎起來就非常吃力。此外，仔細觀察，Obike的用料品質遠遜於Ubike，Ubike除了由捷安特設計以外，部分零件甚至使用了高檔的Shimano。
　
但進一步來說，低度維修也還是需要維修。Ubike最常見的問題就是脫鏈、煞車不靈、發出異聲、變速損壞。當你發現它壞了的時候，在停車時將座墊反轉，意即告訴下一個使用者與維修人員「這輛車壞了」。Obike的報修系統看起來更為先進，它只要在手機App上傳資訊即可。但事實上，Obike為減低成本（才能以這麼便宜的價格租賃），它首先減少的便是用料的紮實度與人力服務。我在東華大學紀錄了五輛使用一個月就報修的單車，其中兩輛嚴重毀損（一輛鏈條脫落，一輛踏板脫落），目前已經超過四周都不見維修。不錯品質的車體與強大的維修是Ubike的優勢，通常在幾天之內，故障的車輛就會處理完畢（籃子裡的垃圾也會被清除），當然，它也就相應要支出成本，價格競爭上當然弱於Obike。（另外還有一個變動成本是車輛調度，初期都由政府補助吸收了。）而從車輛的整備來看，因為有車輛調度，Ubike車上的垃圾都很快被清除，但Obike則不然。
　
我曾請教過校園內及附近腳踏車商家對Obike風靡造成的衝擊，他們提及據說Obike似乎有承諾要與在地商家合作維修，以彌補因這種巨大企業對零售商造成的衝擊，但目前看來並無下文。
　
亞洲多數國家的公共交通設施運量極高，因此不能隨時牽車上去。（台北捷運只能假日運輸單車，就讓我深感痛苦。）共享單車的出現適時解決了這個問題，並進一步對「每人擁有一輛車」的文化造成打擊。因此，單車零售商與社區型的維修店家，以及風景區的個人租車業叫苦連天是可以想見的。也就是說，這或許是另一波「唯有巨大資金才能獨占市場」的殘酷競爭的開始。而競爭的結果，將會讓傳統腳踏車店以更快的速度消失，平民又失去一項靠手工技術就可以勝任的行業。
　
更別說此地的單車相關法令缺乏，單車文化也不成熟。Obike目前只在亞洲風靡的主要原因並非歐洲科技落後（正如我文中所說，2008年我就看過無樁公共單車的運作），而是他們認為這樣大量投放，將管理責任單向推給政府與人民的無樁公共單車不是「進步」，將是「災難」。
　
在中國，時而有人刻意破壞單車，甚至把車子投入河裡，搬回家裡的報導。在都市市容上，許多人騎到目的地的「最近點」，卻不會把那輛車騎回去，導致單車像個無主廢棄物在某個不會再有人租用的地點成為「化石單車」。在東華文學院的側門，就有一輛車停在樓梯前面，至今已經兩個月了，不移不動，等著颱風來把它掃倒。可以想見，颱風季一來，Obike將為台灣的「災難景觀」添上一筆。
　
這並不只是公民素質的問題，而是亞洲共享單車營業者本身，就是以營利為主，無視城市長期發展的商業人士。而毫無評估就盲從引入的地方政客（包括本校的管理階層），則是無嚴格規畫與遠見的短視者。
　
比中國共享單車更早，歐洲的Dropbyke公司在2014年即於美國邁阿密和新加坡試營運，它一樣是使用GPS定位，並用二維碼或發送PIN碼解鎖，它一樣不用固定樁，但要求用戶在結束整個行程後，將單車停到公共自行車停車位，並且必須拍照上傳照片，以確定車輛在沒有干擾公共秩序下停放好。在《界面新聞》的一篇報導裡指出，如果用戶無法停回公共自行車位，也可以結束行程的，但是你必須支付額外付的調度費，稱為「flex-drop」。他們也不像中國公司在上海一地就投入十萬輛單車造成淹沒城市景觀般的災難，而是嚴格計算適當數量，這便是企業注意到自身責任，法律也給予一定限制的具現。Dropbyke在巴塞隆那，截至2016年底僅僅投入150輛（目標是一千輛）。這初期投入數目甚至低於東華大學校園內的Obike。
　
類似Obike的共享單車為什麼要大量投放？除了擴大和消費者的接觸點以外，它還預先收取了九百塊的押金。當會員人數到一定程度，這押金就像是公司從人民吸收來的資金。它一面融資、一面吸金，創造了企業強大的印象。
　
但無視大量毫無節制投車的結果不只造成都市景觀的新混亂來源，將造成巨大的閒置浪費，單車在台灣的天候下健康停在那裡的壽命不會太長的。中國目前已出現了廢棄共享單車的墳場，這是以「環保」為名的鐵馬革命最大的諷刺。
　
　

我在共享單車的事件中，看到的並不是「科技至上主義者」宣稱的「進步」，而是短視、貪婪與文化匱乏。也顯示出台灣這麼多年來心態上的脆弱點：我們對事物的「信仰」如此薄弱，對適合自身環境的建設沒有看法，一旦有新事物出現，就不顧一切地接受、投入，並且表現出自卑。
　
美國交通運輸專家蘇珊．傑林斯基（Susan Zielinski）曾說，單車不只是交通而已，它關係到城市生活的轉變，影響居民的安全。單車城市的概念，是「讓街上充滿眼睛，讓人流連街頭，如此一來人們便可以參與城市。他們越是深入地接觸，就越會關心這個地方。」
　
像我這樣長期做為一雙眼睛在街頭上，用單車參與這個城市的人來說，我肯定不會希望有一天這城市被以「共享」為名的「盲從」淹沒。
　
　
　
§§§補記。不敢打擾各位另發文，我把補記一與二寫在這裡。（原文在相簿標題）
　
補記一：（2017年7月14日）

這周我與腳踏車店老闆接觸，研究Obike車體，發現Obike也稱不上是科技單車。

1、 Obike應該沒有自身定位的能力，它是藉由前一位還車者的定位，來設定在app裡的位置。一旦有人未租借而移動（比方說車輛調度、比方說拖吊），它將無法定位，也就是說，消失在軟體的定位上了，因為原先的定位，還留在單車已經被移走的地方！
　
2、 Obike全車都是廉價裝備，最先進的是那一對實心胎，除了外胎以外，裡面填充的推論是某種高密度棉，以保持車輪彈性。因為這種胎的密合度甚高，因此一般維修店無法手工裝胎卸胎，推估是機械裝胎。
　
3、 除開這對由臺商「建大輪胎」所產製的特殊胎（在中國製造），車體與裝備都是中國製，當然中國製不一定就都是不好的產品，師傅說以專業眼光來看，漆與電鍍品質皆差，已經開始有掉落的現象。前後煞車均為鼓煞，這種煞車的好處是壽命長，壞處是一段時間後需要調整。長久下去，若無維修，煞車系統的狀態堪慮。（關於Obike有沒有裝籃子的版本有不同說法，此處將原文有誤之處修正。）
　
4、 由此再進一步，Obike究竟有沒有維修的誠意？我們認為是沒有的。因為我聽到的一個例子是，因為很擔心日後生意受影響，有師傅集結地方的店家，想去跟Obike爭取維修生意，得到的回應是：並無這部分的預算。無論是否是官方的回應話術，都讓人失望。

5、 實際證明則是，校園裡的受損車輛，無一修復，已超過六周。

除開以上這幾點發現，還有學校或政府單位究竟是怎麼跟Obike協調的，我也萬分懷疑。目前臺灣第一個拒絕Obike的地方便是單車小鎮鳳林，而東華大學多容館後面停車場，清理出一片空地，停放了數百輛的調度車，據說就是被鳳林拒絕的這批車輛。或許學生會可以追問學校這是否合理?

如果有認識修車師傅就知道，他們最痛恨的就是修理學生從賣場買來的中國製廉價單車，只賣不修，又因用料不紮實超難修。讓人難過的是，部分地方首長與學校把這種不重視長期使用，像免洗餐具的設計當成寶一樣宣傳。
　
以下附上兩張照片，一是東華大學多容館後面的Obike暫存空間，沒有遮雨或其它設施，已經倒了一排，不少開始長蜘蛛網。東華的同學可以去現場看看，看看你手機上顯示有幾輛車? 證明我所言不虛。
　
另一方是東華側門停的一輛Obike，已被藤蔓纏繞，估計若學校不處理，它就會變成牆和植物的一部分。問題是，學校又為什麼要派員處理？為什麼有一家公司是如此賤視自己生產的物品，而能誇稱這是共享經濟，新創科技？
　
　
補記二：2017年8月2日

本周補充關於Obike在面臨政府與消費者壓力後的改善狀況，以下資訊均為直接接觸，但為避免約僱人員的困擾，我就不直接寫來源，但我個人負言責。

1、 已設立三個維修據點，但花東仍沒有維修中心，是由台北派下來的。因為花東腹地大，所以維修很困難。這次的維修是因為颱風來襲，所有花東車輛集中在東華大學多容館旁停車場。
2、 這次因應颱風，花東地區試著將可搜尋到的車輛回收後，寄放在東華大學校園內。但合約是一次性的，未必下次風災仍會這樣做。
3、 我記錄的校園內受損車輛，依然沒有在這次維修中獲得修復，顯見Obike雖然開始願意改善維修，但制度面上仍很有問題，大家乘坐Obike要注意自身安全。

我認為這代表Obike有心改善目前的營運，算是正面發展。但其間仍透露些許問題。比方說為什麼東華大學校園成為Obike遇風災的調度中心，與廠商的契約到底為何？希望開學後能獲得學校的說明。
　
謝這幾篇文章的目的不是全面否定無樁出租單車的意義，而是做為一個單車愛好者，很希望此地能朝向一個美好的單車文化前進，而不是讓企業運用法律的漏洞，牟利又製造問題。

●文章所附照片均由我拍攝。
●文中所引用的新聞網址：http://m.jiemian.com/article/1076908.html