#本日投資觀點⏰
S&P500 企業上季財報顯示獲利與營收同步加速成長,由於拜登政府慷慨的財政 政策與 Fed 對寬鬆政策的承諾,看好美股長期表現。短線上,市場因拜登政策調 整投資策略,可將美債與美元走勢做為觀察股債再平衡與海外資金回流的觀察指 標,結構上,需要關注美國如何落實 1.9 兆刺激法案、2 兆基建計畫,以及企業的 供應鏈風險以及股價是否如同金融股出現利多不漲的狀況。
#昨日全球市場動態🔺
✅#美股:Fed 保持鴿派同時提醒風險,美股重挫
Fed 按兵不動並保持鴿派基調,美股上季財報也持續超越市場預期,然市場等待美 國政府落實財政方案,同時 Fed 也提醒經濟復甦風險,市場對資產泡沫保持戒心, 高估值股票賣壓出籠,美股由科技股與半導體類股領跌,美股四大指數同步收黑; 終場道瓊工業指數收跌 633.87 點(-2.05%),收在 30303.17,S&P500 收跌 98.85 點(-2.57%),收在 3750.77,Nasdaq 下跌 355.47 點(-2.61%),收在 13270.60, 費城半導體指數收跌 156.64 點(-5.17%),收在 2,875.130。
✅#歐股:德國下修經濟展望,泛歐指數重挫 1.16%
延長封城迫使德國下砍今年的經濟成長展望,加上歐洲央行(ECB)談及續砍利率的 可能性,重創銀行股,經濟敏感股票在拋售中首當其衝,礦業,銀行和汽車股跌幅 在 2%至 3.6%之間。泛歐 STOXX 600 指數重挫 1.16%,收 402.98 點。英國 FTSE 100 指數大跌 1.30%,收 6,567.37 點;德國 DAX 指數大跌 1.81%,收 13,620.46 點;法國 CAC 指數大跌 1.16%,收 5,459.62 點。
✅#日本:漲跌互見,日經上漲 0.31%
市場靜待 FOMC,類股漲跌互見,日經指數終場上漲 89 點,漲幅 0.31%,收 28635, 東證一部指數上漲 12 點,漲幅 0.65%,收 1860,成交值為 2.6 兆日圓,33 個類 股中有 23 個上漲,其中以地產類及電氣機器類漲幅最大,日東電工上修財測,股 價上漲 7.9%。

✅#中國:市場利率走高,滬深 300 指數上漲 0.27%
昨日滬深 300 指數上漲 0.27%,落於 5528 點,上證指數上漲 0.11%,深證成指 上漲 0.4%,創業板指上漲 0.7%,兩市成交額達 9231 億人民幣,北向資金淨流出 12.6 億。中信一級行業中以傳媒和新能源漲幅領漲,食品飲料下跌最重;而板塊 中可見網遊表現最佳,稀土和半導體則跌幅最深。昨日人行連續三天淨回籠, SHIBOR 隔夜漲至 2.97%,為近 1 年半以來新高,引發可轉債熔斷潮。
✅#原物料:庫存銳減不敵大市疲軟,美油小漲 0.46%
國際指標油價漲跌互見,EIA 發布上週美國原油庫存意外銳減 991 萬桶,減幅遠超 預期,汽油庫存增但精煉油庫存降,原油日產量回落 10 萬桶至 1090 萬桶,整體 數據中性偏多,惟大市下行限制了油價漲幅,終場西德州 3 月原油期貨小漲 0.46% 成為每桶 52.85 美元,布蘭特 3 月原油期貨小跌 0.18%成為每桶 55.81 美元。
✅#債市:FOMC 維持政策不變,美國公債殖利率下滑
FOMC 維持貨幣政策不變,並擔心美國經濟受疫情影響復甦放緩,公債殖利率下 滑,終場美國 2 年期公債殖利率收在 0.12%、指標 10 年期公債殖利率收在 1.01%、 30 年期公債殖利率收在 1.78%。
✅#美元收紅:風險情緒降溫,資金重回美元懷抱,DXY 上漲
FOMC 維持鴿派基調,但市場情緒未被撫平,資金重回美元懷抱,終場 DXY 上漲 0.53%至 90.65,非美貨幣除台幣與馬來西亞令吉以外,全數收黑。據傳 ECB 官員 不滿市場低估進一步調降利率的可能性,加上歐盟與 AstraZeneca 在疫苗供應上 出現爭執,歐元下跌 0.40%至 1.2111,英國再度收緊封鎖措施,英鎊下跌 0.36% 至 1.3687。
✅#台幣回升:外資賣超力道縮減,台幣終止連 3 黑
台積電雖持續下跌,然跌幅已明顯縮小,台股大盤小漲作收,外資賣超力道縮減, 有利市場信心,加上出口商持續有拋匯需求,台幣隨之重返升勢,盤中最高來到 27.97,尾盤在央行進場調節後,以 28.38 作收,升值 3 分,結束連三黑走勢,靜 待 FOMC 會議提供市場新的指引。
✅#人民幣收貶:市場等待 FOMC 會議結果,人民幣震盪走弱
人行調升中間價 182 點至 6.4665,市場等待 FOMC 會議結果,人民幣震盪走弱, CNY 收貶 0.29%至 6.4822、CNH 收貶 0.36%至 6.4961。近期人行鼓勵非金融企 業跨境融資,防止跨境套利並緩和資金流入壓力,而同時投資人因美國民主黨全面 執政而改善經濟預期,以致近期中美債利差明顯收窄,壓縮人民幣套利空間,預估 6.43~6.52 區間波動。
#重要經濟數據分析⚠️
🔺Fed 按兵不動,主席 Powell 態度鴿派,強調政策支持經濟的重要性:
1/27 FOMC 按兵不動,維持零利率與每月 1200 億美元購債,符合市場預期,會 議聲明重申近幾個月的經濟復甦溫和(Moderated),但有少數幾個領域受到疫情 嚴重衝擊,疲弱的需求以及早期石油價格的下滑壓抑通膨動能,未來經濟發展取 決於疫苗接種的進展,委員會將繼續追求實現就業最大化,以及 2%通膨目標。會 後記者上,Fed 主席 Powell 演說與答辯的重點包括(1)經濟與通膨:官方將對通膨 上揚時保持耐心,相比通膨回暖,更擔憂經濟復甦進展緩慢,若有大量的人口處 於失業狀態,就並非充分就業;(2)財政政策重要性:財政對經濟衰退的反應是強 有力和持續的,是絕對必要的,未來將與財長 Yellen 保持聯絡,討論尚未被使用 的工具;(3)保持鴿派的政策態度;Fed 為利率和資產購買提供了非常強勁的新政 策框架和前瞻指引,如有必要,可以增強前瞻性指引。(4) QE:認為談論 Tapering 為時過早,甚至認為若需要,可以在資產購買方面做更多調整,當到一定階段時, 將在 Tapering 之前就進行良好的溝通,且將是漸進的,甚至認為若需要,可以在 資產購買方面做更多調整。(5) 資產價格:認為低利率與資產價格關聯沒有大眾認 為的直接。
🔺疫情導致法消費者信心下滑,美核心耐久財訂單穩健:
法國消費者信心由 95→92,低於市場預期的 94,近期法國在去年聖誕節前開始 宵禁,但 2021 新年前後的新增感染人數保持在 2 萬人左右,雖未上升,但也未 明顯下降,衛生部長 Veran 在 1/24 受訪時表示若感染情況沒有改善,或變種病 毒重新傳染,會再採取額外措施,或考慮全國封鎖;美國 2020/12 耐久財訂單 mom 由 1.2%→0.2%,低於預期的 1.0%,其中核心耐久財訂單由 0.5%→0.6%, 高於市場預期的 0.5%,2020/12~2021/1 的企業景氣調查穩健擴張,以及搭配後 續的疫苗與財政前景,預估企業將保持投資本週 S&P500 企業上季財報亮眼,營收與獲利雙加速1/27 盤前,波音公布上季 EPS $-4.180,低於預期的$-2.059,股價收跌 3.92%, 亞培公布上季 EPS $1.450,高於預期的$1.356,股價收跌 3.98%,AT&T 公布上 季 EPS $0.750,高於預期的$0.736,股價收跌 2.05%。特斯拉公布上季 EPS $0.800,低於預期的$1.026,股價收跌 2.14%。盤後臉書公布上季 EPS $3.880, 高於預期的$3.231,股價上漲 1.14%。蘋果公布上季 EPS $1.680,高於預期的 $1.417,單季營收首度突破千億美元,主要來自於中國銷售強勁成長,但表示 Mac、iPad 與 iPhone 12 Pro 遇到供應瓶頸,股價下跌 1.87%。賽靈思公布上季 EPS $0.690,高於預期的$0.674,股價下跌 7.29%。截至 1/27 S&P500 共有 133 家企業發布上季財報,合計營收成長 3.44%,高於市場預期的-0.40%、獲利成長 8.44%,高於市場預期的-4.1%,有 72.6%的企業獲利優於預期。
日本公債熔斷 在 李忠孝 Facebook 的最佳解答
大約是從反送中開始,「你的歲月靜好,不過是有人為你負重前行」這句話幾乎隔幾天就會在臉書牆上看到。這兩天我才瞭解上個星期我們處在什麼樣的危險中,而這個危險還沒有確定消失。Fed 這幾天在努力解決問題,而且還被大家說在印鈔票救股市。
NY Fed 在星期四跟星期五兩個大動作,星期四他們在盤中透過 repo 市場注入 $101.3 bn 卻在拉起指數之後不到半個小時就看著 DJIA 一路下滑,最後創下史上第四高單日跌幅,被當成是救市失敗。星期五接著提出了 $37 billion 的 Treasury 購買計畫,也被當作是新的不叫 QE 的 QE。NY Fed 的確是在挽救市場,不過他們想要救的是債券市場,不是股市。
上個星期台灣的債券交易員也發現了美國的 Treasury 的流動性消失了,尤其是長期債券的部分,這對金融市場來說是災難性的。當星期一股市熔斷,Dow Jones 首次破歷史記錄下跌兩千點以上時,就發生了股市、債市、黃金、石油齊跌的現象。石油下跌並不奇怪,除了沙烏地阿拉伯跟俄國之間的角力之外,在經濟前景不看好的預期下對能源的需求本來就會降低,低油價傷害了石油出口國家及某些國家的石油產業,但是對於石油進口國來說並不是壞事。黃金的走勢本來也就不是那麼的守規矩,所以先不管它。我當下的反應是大家可能就是不想持有金融資產,所以股債齊跌,事後才知道情況更為複雜。雖然美國公債的殖利率在更前一個星期達到新低點,但是上個星期卻發生想要獲利了結的人賣不掉,想要買的人卻看到價格比自己以為的要差的多以致於不願意買。bid-ask spread 大到不像是 Treasury 應該有的水準,流動性忽然乾涸掉了。
先說這個事情的影響。在美元計價的世界裡,美國的 Treasury 一向擁有無風險資產的地位,而且具有相當好的流動性,即便是 off-the-run 的債券也不例外 (註一)。全世界大約只有 off-the-run 的美國政府公債還有這麼好的流動性,其他的都是剛發行的 on-the-run 債券才有交易,特別是公司債。on-the-run 債券由於流動性最佳,所以通常價格也最好,不過他們跟剛剛成為 off-the-run 的債券價格差距往往並不大,價差也會逐漸縮小。不過最近並不是這樣子的,off-the-run 債券由於流動性消失使得兩者價差反而越拉越大。
當流動性失去了,市場就不具備訂價能力,所有的價格都只是猜測。由於美國政府公債的訂價是許多利息類產品訂價的基準,所以上個星期整個市場的資產價值都是亂猜的,只是大家不見得知道而已。舉例來說,一個 30 年 Treasury yield + 3% 的產品,如果我們其實不知道 Treasury yield 應該是多少,那要怎麼算這個產品的 yield 跟價格?即便是固定利率產品,大家也需要市場利率來訂價,這都需要美國政府公債訂價的支撐。假如上星期的情況延續下去,這種混亂情況就會讓大家對手上金融資產的價值開始懷疑。
再下去就是 2008 年重來,而且有可能比當年更嚴重。當時是因為房貸違約率升高而價值下降導致 MBS 跟 CDO 的價值大幅下降並且失去流動性,造成了這些商品訂價困難而價格繼續下跌,最後整個金融市場陷入瘋狂的賣壓以致於流動性嚴重不足擴展到了其他的金融商品,當然還有 CDS 的火上加油。事後來看,其實房貸違約率不到 10%,而且 foreclosure 之後還能取回一部份價值來,如果只看原始的商業銀行放貸,房貸的損失並沒有那麼嚴重的,許多經濟學家一開始看走眼就是在沒有看到後面的連鎖反應。
這一次如果出事情,會是所有的金融商品一起出事,規模可以更勝 2008。
目前大家並不確定原因是什麼。有種說法是市場波動度增加導致大家瘋狂的搶進然後又反手賣出債券,使得債券殖利率也上下震盪變動甚大。而 dealer 因為持倉債券的風險增高,所以把 bid-ask spread 調高導致流動性消失。市場上面還有一種說法是 leveraged Treasury 投資人的賣壓造成的,特別是用 futures 幫忙製造槓桿的投資人(註二),而失去流動性會使得他們更想降低 Treasury 的部位,造成一個惡性循環。目前的流動性問題主要出現在 off-the-run 長期債券上,還有一個可能的問題來源在於美國政府一直增加公債餘額,導致 off-the-run 市場越來越大。就算這不是問題的來源,也對解決問題沒有幫助。現在 NY Fed 是把所有的原因都丟在武漢肺炎造成的經濟不確定性,這也是很自然的問題來源之一。
現在這當下大概也沒人在乎要找出事情的源頭,大火當下頭等要事是滅火,等到火熄了再做火災鑑識不遲。當然這裡也有少數的例外,譬如說如果大火是化學藥劑造成的,我們會希望知道那到底是什麼化學品以免選了錯的滅火方式,不過現在大概不是這種情況。
NY Fed 在星期四跟星期五連續兩天出手,接下來這個星期 FOMC 開會,如果能讓股市的波動降低 (多半得降息才有這種效果) 並且搭配更多先前我們稱做 QE 的債券購買措施,是有可能減緩債券市場的流動性壓力的。
接下來一定會有很多人批評 Fed 為了有錢人的利益在注入資金挽救股票市場,但是情況並不是這麼簡單,而且我們現在也還在危機當中,並沒有脫身而出。
去年 Federal Reserve 開始討論 yield curve control (YCC,註三),相對於 QE 這個在 1929 年經濟大蕭條使用過的舊招,YCC 則是在二戰的時候用過的把戲,而且 BOJ 從 2016 年把 10 年日本政府公債釘在 0% 的時候就開始用這招了(日本央行總是領先全球)。如果 Fed 在 QE 之下無法奏效,這是他們口袋裡還可以拿出來的招式。我們希望不要走到這一步,因為這代表了 Fed 正式放棄了物價控制的能力,而且也明白的告訴大家現在情況比 2008 更糟,當年用 QE 就解決了事情,現在要用到戰時的手段才能解決問題。
武漢肺炎的全球蔓延導致股票市場下跌其實沒有那麼讓我害怕,這有可能導致一個短期的景氣衰退,大概在一年之內就會結束,甚至有可能短到六個月。Trump 的連任機會會因此大幅下降,不過整個事情大約也就這樣子了。
如果美國政府公債市場的流動性問題不能解決,我們會看到 2008 這種一個世紀大概一次到兩次的事件不過十年多一點的時間又來一次。由於 Fed 抓到問題的速度還算蠻快的,我目前是抱持著樂觀的態度來看事情的發展。
註一:off-the-run 指的是類似的長度中非最新發行的債券,on-the-run 則是相同長度裡最新發行的債券
註二:下面這兩個連結是 leveraged Treasury 投資的簡單解說,需要大學投資學的知識。
https://www.advisorperspectives.com/…/the-case-for-leverage…
https://www.advisorperspectives.com/…/leveraging-u-s-treasu…
註三:這是去年一篇 Brookings Instuition 對於 yield curve control 的介紹:
https://www.brookings.edu/…/08/14/what-is-yield-curve-cont…/