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譚新強：半導體既是投資亮點 亦是中美關係最關鍵一環

3年前我曾寫了多篇關於半導體的文章，提出了不少當時尚算頗新鮮和具爭議性的觀點，亦因此帶來頗大迴響。到了今天，雖不可說我的觀察和預測全中，但大部分都確兌現了，更幾乎成為了中國高科技發展藍圖。

核心觀點是世界正從以石油為中心的年代（Age of Oil），逐漸轉移到以AI+5G為中心的數據年代（Age of Data）。這個改變當然極具顛覆性，對全球經濟以至地緣政治都有非常巨大和深遠的影響。石油生產的中心點是中東，加上因頁岩油/氣革命而再次冒起的美國，在新的數據年代，中東的地緣政治重要性可能將有所降低，起而代之的可能將是生產全球大部分晶片的東北亞，包括韓國、台灣和日本，當然美國亦擁有不少核心半導體技術和知識產權。這轉變既可是推動經濟發展的好事，但當然亦可是帶來更多地緣政治紛爭的壞事。

3年前我大膽提出了有關高科技發展的4個不等號，假如我是對的，不單止對投資決定有重要性，對中國發展方向，以至中美關係，都有巨大影響。現在正是好時機來重溫一次，印證我的預測是否正確。

1） 硬件>軟件。3年前大膽提出這個不等號，簡直有點大逆不道。在之前的10年，誰不知道是軟件的天下，美國出現了FAAM/NG等科技龍頭，中國則產生了BAT，到了今天，當然更出現了字節跳動（抖音），拼多多和美團（3690）等厲害公司。

我的觀點是前瞻性的，原因是如要推動AI+5G革命，首先需要很多新種類的晶片和硬件，數量上亦需要大大提升。例如到了今天，很多人都知道5G需要比4G多6至10倍的蜂窩和基站數量，當然對各種晶片、線路板和天線等零件，也必有相應的需求增長。物聯網（IoT）發展亦將需要大量不同種類的感應器（Sensors）。

新的硬件基建完成後，當然會有很多不同的應用發展出來，但就未必是4G年代消費者主導的應用如遊戲和電商等。反而極有可能，最重要（或最早）的應用將由國家和大企業層面主導，包括監控、國防和工業物聯網等。

台積電 唯一掌控EUV光刻技術供應商

除AI+5G需要推動新一代的硬件發展，摩爾定律逐漸走至盡頭，也令到如何繼續推動硬件技術發展更重要，經濟學上的供求情况亦起了重要改變。每一代晶片技術的發展必定更難，需時更長，以及投資成本必更高。

從7nm起，光刻技術必須改用EUV，最主要設備供應商不再是Applied Material，而是荷蘭的ASML。到現時為止，全球唯一能成功掌控EUV製造技巧，只有台積電。三星都只在努力中，英特爾（Intel）連10nm都仍未做好。台積電更已開始邁向發展5nm技術，真厲害！

近日台積電的股價勢如破竹，不斷創新高，帶動台灣加權指數逼近30年前創下的12,400歷史高位。近日三星股價也非常不錯，設備商如ASML和Applied Material等也經常創新高（中國在搶購）。

其實今年代表美國半導體企業的SMH指數表現非常好，升了52%，猶遠勝代表龍頭軟件公司的FANG+指數的27%升幅（圖見《明報》財經網）。

2） GPU>CPU。3年前提出此點時，AI概念如日方中，炒得最熱的股票是Nvidia，股價在3年內升了8倍。當時股價才100美元出頭，後來升至280美元，才出現大幅調整，腰斬一半跌回到140美元，但今年又再重新出發，逐漸升至210美元。

無人駕駛發展遜預期 需更複雜晶片

任何重要新技術發展都一樣，開頭大家過度興奮，對成效預期太早，但對長遠影響又往往估計太低。AI也一樣，3年前，很多人以為各種應用如無人駕駛、機器人家傭和AI醫生等，都在三兩年內就可實現。結果當然有點失望，最重要的延後是無人駕駛，大家逐漸發現仍有很多未解決的棘手問題，包括技術、法律和道德各方面。前天剛跟一家全球領先的AI公司開會，他們也承認無人駕駛的發展，最少比原來預期推遲5年以上。更重要的是那位公司高層的個人意見，是同意我的長期觀點，無人駕駛是一個AGI（Artificial General Intelligence，通用人工智慧）問題，而並非一個較簡單的ANI（Artificial Narrow Intelligence，弱人工智能）問題！如屬實，就極可能不可單獨倚靠GPU進行以大量數據為基礎的深度學習（Deep Learning）。AGI的定義仍未準確掌握好，似乎必須擁有人類的所謂常識（Common Sense），即包含人類的本能、生活經驗、意欲，甚至偏見等，非常困難，且可能需要比現時技術更複雜100倍以上的全新晶片。

過去3年亦令我明白除GPU仍非常重要外，在AI+5G年代，很多其他晶片類型亦很重要，包括靈活的FPGA，各種專門的ASIC，和模擬（analog）晶片等等。

3年前最重要的GPU生產商為Nvidia，最重要的CPU生產商為Intel，現在都仍是，但AMD在7nm的GPU和CPU技術都領先全球，逐漸增加在兩個市場的佔有率，股價表現亦更佳。中國也開始設計自己的GPU，以華為旗下的海思為最領先。但Nvidia，AMD和海思都有一個共通點，他們都做設計，然後都交由台積電做代工。

另一需要留意的發展是量子計算（Quantum Computing）。早前Google宣布第一次成功達到「量子霸權」（ Quantum Supremacy），他們的54-qubit Sycamore處理器，只需200秒時間就解答了一個傳統超級電腦需時1萬年運算的數學難題！IBM馬上跳出來說，他們的傳統超級電腦可能只需2.5日來解答此問題，並非1萬年。我不知道誰是誰非，但不太重要，Google的新聞是一個里程碑，但無論如何，距離有實際用途仍非常遠，據我理解，最少需要120-qubit以上。很多人討論的RSA解碼問題更需要4000-qubit以上。而每加一個qubit都困難重重，非線性推高error rate（錯誤率）。

整體來說，量子計算和通訊技術發展，絕對值得留意，中國也正在努力。但距離成功有實用價值，應仍是10年以上的事。

關注中美誰能拿下台積電

3） 製造>設計。從前大家可能有種錯覺，以為晶片設計「高大上」，比製造困難得多，需要更好的工程師。我不認為設計容易，但事實是製造更難，所需的投資當然多很多，根本不可同日而語。上文已指出，Nvidia、AMD和海思等的晶片設計技術都不錯，但都沒有自己的製造產能，需要交給台積電做代工。台積電的製造技術領先全球，市佔率高逾60%。中芯和華虹受限於美國生產設備的出口限制，最少落後兩至三代。

所以大家最需要關注的是美國會否和能否真的如近日《金融時報》報道，對台灣當局施加壓力，限制或甚至阻止台積電繼續接華為和其他大陸公司的單。除此，美國亦正在給台積電壓力，在美國設廠，最想當然是同時從大陸撤廠。

3年前我已解釋過，如美國真的用上這一招，情况就仿如1941年美國終止跟日本的石油貿易，間接導致日本決定轟炸珍珠港，同時佔領香港、新加坡和菲律賓等地，目的就是保護石油供應。

中國現在倚賴進口晶片的程度更高於石油，佔比高達九成，價值超過2500億美元。你可以想像中國有幾大發展自己晶片製造業的需要和決心。直到現在，台積電仍很有義氣，絕未退縮拒接華為的單，更宣稱對美國IP的倚賴度是零。即使如此，他們仍必倚賴從美國進口的生產設備。所以如台積電真的被迫停止跟大陸做生意，這必令到兩岸關係變得異常緊張，甚至構成「解放」台灣的誘因。但令到事情更複雜的是，即使大陸成功拿下台積電，估計亦只能繼續生產若干時間，不到半年必須得到美國設備商如Applied Material的維修保養。但即使最後需要停產，可能仍會先拿下來，因為控制了台積電，亦即等如控制了Nvidia、AMD和Qualcomm等等多家美國半導體公司的命脈。我只能希望大家不用走到戰爭這一步。

4） 記憶體>邏輯。這一點最具爭議，因為在過去，DRAM和NAND都只屬沒有議價能力、周期性極強的大宗商品，所以這行業的公司股票都不值錢，整個周期的平均PE低至6至7倍，可能比鋼鐵股更低。但我認為在數據年代，需求將有持續性增長，但隨着摩爾定律放緩，投資成本增加，生產商數目減少，盈利波動或將減低，所以市場給予的估值將可逐漸提升。

過去一年半正是這套理論的最好考驗。因為全球手機銷量飽和，5G又未到，巨型數據中心的建造亦開始放緩，所以記憶體又再進入一個頗深的調整周期。DRAM和NAND價格都一如過往，跌約一半，但這次確有兩點非常重要的不同。第一是即使到了這周期谷底，連過去經營得較差的Micron，都沒有虧本，NAND邊際利潤跌到零，DRAM更仍然賺錢。三星的盈利情况則更好。第二，投資者的反應也稍有不同。在過去周期，再以Micron為例，從前股價一般跌60%至90%，這一次只跌了約40%，而且反彈得較快。投資者似乎都相信數據年代已來臨，這次只是一個小調整，甚至是「最後一次」？我相信周期必繼續存在，但波動可能較細，而長期則有一個更明顯的結構性數據大爆炸，需要更多記憶體來記載下來。AI學習將變得較聰明，需要的數據量可能縮小，但不等如不繼續收集大量數據。5G的提速亦必須倚賴更多DRAM，高質視頻亦需要更多NAND來存儲下來。

中國進軍半導體製造業 憂價格將暴跌

我的4個不等號都有理據，亦在投資市場中逐步體現出來。但這些大趨勢仍面對兩大挑戰。

第一，中國必將努力打進半導體製造業市場。邏輯晶片的製造技術水平最高，中國在短期內較難追上來。所以中國正集中在記憶體製造方面。在較簡單，用在蘋果airpods的NOR閃存，A股的兆易創新已領先全球。NAND方面，長江存儲已少量生產64層晶片，明年上半年開始量產，更計劃明年底開始生產128層，現時三星的技術，即是將只落後約18個月。有人預期到明年底，中國將佔有5%市場份額。DRAM方面，中國的合肥協鑫仍較落後，剛開始製造PC規格晶片，要求較高的移動端DRAM仍沒有。我認為中國仍落後最少3至5年。

對投資者來說，較擔心的是當中國成功佔取約20%市場，就將對價格有極大影響力。最怕的是如光伏市場，因為政府資助的扭曲，太陽能板變成供過於求，價格暴跌，結果誰都賺不了錢。

第二個更重要的擔憂仍是中美的立體貿易、科技、軍備和意識形態戰。中國是全球半導體市場的50%，如美國禁運GPU、 CPU、記憶體晶片，必對整個市場有巨大影響。如採用更極端的政策，如禁運生產設備，或迫使台積電停止接大陸的訂單，這就不止對半導體市場，甚至全球經濟有極大影響，此舉已接近直接跟中國宣戰了。

（中環資產持有三星、facebook、亞馬遜、Apple、微軟公司、Netflix、Google、阿里巴巴、騰訊、美團、Applied Material、ASML、台積電、Nvidia、AMD、中芯、Qualcomm、Micron、兆易創新的財務權益）

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]

【BBC中文網】華為被美國芯片商集體斷供 科技公司重塑供應鏈有多難

美國政府禁止企業使用華為產品後，陸續有消息傳出，多家美國科技公司已經凖備與華為切割。

據彭博社消息，向華為提供不同類型組件的英特爾（Intel）、高通（Qualcomm）、賽靈斯（Xilinx）、博通（Broadcom）已經向員工發出通知，暫停向華為供應產品。

與消費者最為相關的谷歌已宣佈暫停斷供，華為新手機今後不可以使用Gmail、YouTube、Chrome等谷歌軟件，華為海外市場被認為將受到打擊，但華為稱自己的產品和服務在中國市場不受影響。

華為稱對此早有凖備，已嘗試尋找美國以外的供應商。華為創始人任正非於5月21日接受中國媒體採訪時表示，華為已經做好凖備，不會出現極端斷供。歐洲跟華為溝通很密切，華為也不會輕易排除美國芯片。

任正非還強調，華為「並沒有因為美國的禁令下來就沒有量產能力了」。

然而業內人士和專家分析認為，在一些核心技術和芯片等方面，要尋找替代品或自我研製並不容易。

美國供應商

英特爾是華為部分服務器芯片的主要供應商，高通向華為提供手機芯片及調製解調器，賽靈斯則向華為提供網絡可編程芯片，博通就供應一些用作一些網絡機器的可撤換芯片。

據彭博通訊社消息，四家公司已決定不向華為供貨，但這些公司均拒絶評論。

翻查資料，單在2015年，華為採購價值18億美元的高通芯片、6.8億美元的英特爾芯片以及6億美元的博通芯片。路透社報道，華為2018年對外採購部件花了700億美元，當中110億美元是從美國企業採購。

彭博社和《日本經濟新聞》引述消息人士透露，華為一早獲美國政府官員警告，要摸索美國以外的供應商，去年年底已開始，儲備大量的晶片和重要零組件，即使美國禁止企業向華為供應產品，華為亦可以運作三個月，部分重要組件可能面對更嚴厲的出口管制，所以儲存量會更大。

消息人士說，華為會就各組件尋找多間供應商，不希望依賴單一公司，以免其他國家跟隨美國對華為實施禁令。

貨儲量畢竟只足夠應付短時間，能否及時找到替代的供應商以及華為新研發的電訊產品是否用得上這些儲備芯片，也存在疑問。

羅森布拉特證券公司分析師孔茨（Ryan Koontz）說，華為目前仍然非常依賴美國半導體產品，在5G網絡建設上，同樣可能會因為缺乏美國供貨而有所延誤，牽連全球的供應鏈，對全球電訊市場均會有很大影響。

美國資訊科技和創新基金會星期一發表報告，指嚴格的科技出口管治去令美國企業未來5年的出口銷售損失563億美元。

香港科技大學資訊、商業統計及營運學系副系主任許佳龍對BBC中文說，「高科技市場尋找替代品是很困難，因為這些替代品有專利上的保護，就算自我研發，首次要有高的技術要求，第二要確保沒有侵犯別人專利。」

以谷歌為例，就算未來華為可以使用谷歌免費提供的安卓開放源代碼操作系統，但企業有需要時，仍然要與谷歌洽談怎麼作出修改等等，反映中國企業對安卓的依賴。

對於有意見認為，中國可以自主研發操作系統，但許佳龍說，這是一個很困難、很花時間的事情，「這也是為何手機市場只有兩、三個系統 …… 要設立自己的系統，不是一朝一夕的事情。」

他指出，企業要有危機感，一旦產品基礎組件需要依靠他人，使要凖備別人不供貨時的應變措施，這個問題在高科技市場特別嚴重。

從手機主板看華為受到的影響

要知道美國禁令對華為有多大破壞，可以先看華為P30 Pro旗艦智能手機主板，它只有手指般大，但卻依賴複雜的供應鏈網絡。

華為自家制的海思產品只有RF收發器以及音效芯片。

美國半導體公司思佳訊（Skyworks）負責設計和製造芯片的射頻前端模組（front end module）令手機可以接收手機網絡訊號；另一間美國半導體公司Qorvo則負責製造處理不同電台頻道的射頻前端模組（front end module），兩者均受到美國禁令影響。

美國半導體公司美光科技（Micron Technologies）就設計了快閃存儲器），可以令P30有128GB的儲存量，根據數字，美光科技約13%的年度收入來自對華為的供應。

韓國SK海力士 （SK Hynix）半導體公司則負責設計和生產動態隨機存取記憶體（DRAM），這家公司不受美國禁令影響，但仍然有一些外交上的麻煩，中國據報提出關注，指SK海力士和其他韓國芯片製造商一起向中國加價，不過這些公司否認。

這只是一部手機上的主板，去年，華為公布核心供應商名單，裏面有33家美國企業，周一，美國商務部公布臨時牌照，容許部分公司繼續支援現有網絡及設備，但長遠而言，中美科技界之間的合作亦仍不穩定和難以預測。

分析認為，美國此舉會鼓勵中國自主研發，但這是困難和昂貴，但長遠而言可以給中國一個機會，去為未來科技訂下自己的標凖。

美國以外的供應商

有中國業內人士對BBC中文表示，華為在高端芯片、功率器件上對外依賴程度較大，部分工具和軟件並沒有自研能力，就算具備低端芯片的設計能力，在量產、良產方面仍然有待優化。

業內人士說，美國的禁令不單影響華為，亦影響華為向其他企業供應材料和其他產品的東西，牽動整個電訊、5G網絡以及科技業的發展。

《日本經濟新聞》消息稱，德國英飛凌科技公司亦會停止向華為供貨，反映美國禁令不單影響美國企業。但隨後華為方面否認這一消息，稱「德國芯片廠商英飛凌沒有停止供貨」。

根據華為的年度報告，2018年運營商業務收入為2,940億元人民幣、消費者業務約3,489億元人民幣。銷售收入方面，中國2018年達3,721億元人民幣，歐洲中東非洲合共2,045億元人民幣。

華為旗下的海思半導體公司，具備一定的自主研發能力去設計芯片，然而華為涉及業務和產品之廣泛，不是幾家公司就能夠支撐公司每一項業務。

據一些分析公司估算，華為70間供應商中，約60%是位處亞洲。亞洲最大的芯片供應商、負責幫華為生產芯片的台灣積體電路（台積電）以及一些日本供應商早前表示，會持續評估美國決定的影響，暫時會繼續與華為合作。

香港資訊科技商會榮譽會長方保僑對BBC中文表示，美國與台灣、日本關係密切，這些海外公司目前持觀望態度，會否繼續向華為供貨，取決於美國會否擴大制裁，其後續措施必將影響到這些與華為做生意的公司。

有意見認為，雖然遭到谷歌、英特爾等美國科技公司封殺，但華為具備5G網絡設備組裝的技術，可以成為與美國政府及企業談判的籌碼。方保僑認為，華為5G設備同樣需要美國的組件和技術，在中美貿易談判之際，華為最大可能就是與美國政府妥協，否則也可能導致中國在與美國的貿易談判中，在不同的地方讓步。

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