關於 私人 泳池 法規 ，我們在網路上蒐集到這些相關的討論、資訊與評價

《Euronews 》3/1

* 【歐盟將於3月初批准美國嬌生新冠疫苗】法國工業部長Agnès Pannier-Runacher 2月28日透露，歐盟將於3月初批准美國嬌生新冠疫苗。美國食品藥品監督管理局2/27日批准強生疫苗的使用。

Agnès Pannier-Runacher表示，歐洲藥品管理局目前正在審核強生公司提供的疫苗入市信息，首批Johnson &Johnson疫苗將在3月底或4月初運抵歐盟，由於此疫苗僅需一次注射，因此「這是一個非常好的消息」。

Agnès Pannier-Runacher還透露歐盟預計至6月共接到6億劑嬌生新冠疫苗，其中7700萬劑將被交付給法國。

* 【梅克爾：輪到我時，我再接種】德國總理默克爾在接受《法蘭克福報》採訪時表示，只有在輪到她接種新冠疫苗時她才會去接種，因為在她之前仍有大批更加迫切需要接種疫苗的人。老年人和一些無法保持社交安全距離的人群，如教師群體將優先接種疫苗。

此外，梅克爾繼續反對強制接種疫苗以及為疫苗接種者「開綠燈」。梅克爾表示不排除隨著疫苗接種進程的推進，重新評估「開綠燈」的可能性，但前提需是「疫苗接種者，不再具有傳染性，得到證明」。

* 【法國醫院「選擇性」治療新冠病人，家屬集體控告】

新冠疫情在法國暴發已一年有餘，《費加羅報》日前發文稱，一些新冠法國受害者家屬將多家醫院告上法庭，控訴醫院對病人進行「歧視選擇性」治療，急救中心甚至會「篩選」哪些病人可以被送醫院治療。

* 【聯合國呼籲緬甸軍隊立刻停止對和平示威者使用武力 】據法新社2月28日：聯合國強烈譴責發生在緬甸國內對示威遊行的暴力鎮壓，並呼籲緬甸軍隊立刻停止對和平示威者使用武力。

據悉，至少有18人在2月28日的示威活動中死亡，這也是緬甸抗議活動開始以來死亡人數最多的一天。

* 【德國收緊法德邊境管控，法國政府表態反對】法國歐洲事務國務秘書Clément Beaune 2月28日表示，反對德國政府將與德國接壤的法國摩澤爾省劃分為「變異病毒傳播區」，且要求法國跨邊境工作者每日進行核酸檢測的做法。

Clément Beaune說：「我們此刻正在與德國政府進行溝通，他們剛剛將摩澤爾省劃分為變異病毒傳播區...這一做法意味著差不多相當於關閉邊境的嚴格措施。我們希望為16000名每天因為工作，而不是因為旅遊或其他原因跨越邊境的摩澤爾工作人員避免這樣的情況。」

法國勞工部長博爾納同一天也表示，法國政府正在與德國就邊境事宜進行溝通，並且溝通呈積極態勢。

* 【法國衛生總署署長：宵禁運轉良好，未來不排除更嚴格防疫措施】法國衛生部下屬衛生總署署長熱羅姆·薩洛蒙2月28日在接受採訪時表示，現行的宵禁防疫措施運轉良好，政府不排除在未來採取更嚴格的防疫措施。

熱羅姆·薩洛蒙說：「很明顯局勢非常緊張，但政府已經採取包括宵禁在內的強力防疫措施，其中宵禁的運轉非常不錯」。

熱羅姆·薩洛蒙表示宵禁對解決私下聚集是一種好的回應措施，而且法國的鄰國也對此產生的效果充滿關注。

談及封城時，熱羅姆·薩洛蒙強調封城是疫情曲線爆炸式增長時的「絕對武器」，但同樣也是一種代價沈重的武器，是「最後選擇」。

* 【亞美尼亞總統拒絕解職要求總理辭職的軍方首腦】亞美尼亞總統薩爾基相27日拒絕簽署總理關於解除陸軍參謀長職務的命令，認為這進一步加劇了該國的政治危機。他在聲明中說，總統在憲法權力範圍內，對這項要求進行了反對，並補充說，政治危機"不能通過頻繁更換官員來解決"。

總參謀部稱總理帕奇尼安在處理去年的納卡危機時表現不利，25日要求他辭職。但總理譴責這是一次未遂政變，下令解除陸軍參謀長加斯帕里安的職務。

27日上午，議會前還有至少5000人遊行示威，要求總理辭職。

* 【歐洲樂透創紀錄 瑞士彩民贏得2.1億歐元大獎】一位瑞士彩民2月26日贏得全額2.1億歐元的歐洲樂透彩票大獎，打破了由一名法國彩民去年12月創造的2億歐元記錄。

歐洲樂透彩票面對歐洲9國的大約2億居民，每周開獎兩次，每次至少吸引2000萬彩民下注。參與的歐洲國家包括法國、英國、西班牙、盧森堡、比利時、瑞士、葡萄牙、愛爾蘭和奧地利。

* 【伊朗稱美國對敘利亞的空襲助長恐怖主義】路透社：伊朗高級安全官員阿里•沙姆卡尼27日表示，美國26日對敘利亞東部民兵發動空襲，助長了該地區的恐怖主義。襲擊導致一人喪生，四人受傷。
華盛頓說，對卡塔布真主黨（KH）軍事集團陣地的空襲是反擊其上周用火箭彈襲擊美國駐伊拉克使館區域。

伊拉克外交部的一份聲明說，外交部長侯賽因正在伊朗與伊朗官員「討論區域發展，包括平衡關係，避免緊張和升級的方法」。

* 【中東的美國軍艦上發現新冠確診案例】路透社：一艘在中東作戰的美國海軍軍艦上發現12例新冠病毒案例，該地區的另一艘軍艦正在進行檢測。確診病例的聖地亞哥號航空母艦在巴林的港口，上面有與大約600名水手和海軍陸戰隊隊員。美國第五艦隊在推特上發表聲明說，「我們將立即採取行動，識別，隔離，測試和治療兩艘船上受影響的水手和海軍陸戰隊隊員」。

* 【法國2020年外國投資下降17%】法國商業機構26日公佈的數據顯示，由於全球投資放緩和新冠疫情的原因，法國2020年外國投資決策數量比前一年下降了17%。2020年外國企業共做出1215項投資決定，創造了近3萬個就業機會。法國商務投資署負責人勒古蒂埃認為，"17%的降幅證明我們已經很好地經受住了這場危機"。

* 【西班牙前國王因醜聞補稅400萬歐元】路透社：因貪腐醜聞離開國家的西班牙前國王胡安•卡洛斯已經結清了價值超過400萬歐元的補繳稅款，這基於他收到的價值800萬歐元包括私人航班在內的商品和服務。去年12月，他支付了67.8萬歐元的欠稅，包括利息和罰款。
西班牙最高法院的檢察官已經卡洛斯的商業交易展開了幾項調查，其中包括與沙烏地阿拉伯的高速鐵路合約。

* 【德國第三輪疫情援助補貼 孩子繼續領錢、餐飲業7%低稅優惠延長至2022年底！】德國聯邦議院敲定下一步疫情經濟援助措施，繼續為德國家庭、餐飲行業、個體經營者和企業提供補助，為應對新冠疫情給德國經濟帶來的嚴重後果。聯邦議院批准了第3部《疫情稅收減免法規》，繼續擴大稅收減免優惠範圍。聯盟黨、社民黨和自民黨和另類選擇黨在表決中投出贊成票。只有左翼黨和綠黨投出棄權票。

與去年一樣，德國政府決定繼續為有孩子家庭發放新冠危機兒童補貼。每名兒童可一次性獲得特別補助金150歐元。按照最新通過的援助法規，在新冠危機中遭受沈重打擊的餐飲業可繼續享受7%的增值稅優惠稅率。只有在恢復營業後，商家才可能繳納營業稅，所以該項減稅政策將一直持續至2022年底。在此之前，餐飲業商家仍以19%的正常稅率標準，為飲品繳納營業稅。

經濟損失慘重的企業，德國政府准允其延長的虧損結轉。通過這項補助措施，企業將能夠在更大程度上用前年的利潤抵消其在2020年和2021年的損失。社民黨議員布勞爾（Ingrid Arndt-Brauer）在辯論中指出，這是可以迅速批准通過的「好政策」。

此外，領取哈茨4（Hartz-IV）社會救濟金的低收入群體也將獲得 150歐元的一次性補助。聯邦社會事務部指出，在嚴格的防疫限制規定下，民眾日常支出比以往更高，例如衛生用品、額外膳食等，低收入者、長期失業者和領取福利的弱勢群體應該獲得支持。第3輪疫情援助資金將在今年上半年發放，與此同時，按照最新法規，在2021年12月31日之前，申請社保金程序將大大簡化，申請門檻也將進一步降低。

* 【德國RKI所長：疫情明顯逆轉，仍需提防第三波疫情】德國羅伯特·科赫研究所所長維勒26日表示，德國疫苗接種運動已取得「初步成功」，80歲以上人群的感染風險已大幅降低。截至目前，絕大部分1類人群都已接種了疫苗。80歲以上人群7天感染率已由本月初的200將至70。

維勒稱，「疫情在明顯發生逆轉」，但是變異新冠病毒（B.1.1.7）來勢洶洶，繼續遵守防疫規定仍非常重要，否則恐迎來第三波疫情。羅伯特·科赫研究所26日登記了9997例新增感染以及394例死亡，全德7天感染率升至62.6，R值升至1.05。

* 【芬蘭3月8日起收緊封鎖措施】芬蘭政府25日宣佈，將從3月8日起關閉酒吧和餐廳三周，學生需居家上課，私人接觸限制也縮減到6人以內。芬蘭總理桑娜·馬林表示，英國變異新冠病毒的情況正在「急速惡化」，等待時間越長則風險越大。芬蘭一直以來被認為是歐洲抗疫的優等生，截至25日，芬蘭單日新增病例為590例，新增死亡3例。

* 【德國批准三家民用免費快速抗原檢測盒上市】德國聯邦藥品與醫療器械研究所24日宣佈，該所已完成三家民用免費快速抗原檢測盒的上市批准。未來幾日，民眾可以在各大藥房免費獲取檢測盒。與此同時，更多檢測盒生產廠家也在批准行列當中。

在經過反復測試後，研究人員確保獲批的三家快速抗原檢測盒可以被個人安全使用，檢測將通過鼻腔前部採樣的方式獲得結果。

* 【以色列約70%成人人口已完成第一劑疫苗接種】德媒NTV消息，以色列衛生部長埃德爾斯坦發佈推文稱，大約有437萬以色列人接種了新冠疫苗（約佔16歲以上人口的70%），其中近300萬人接種了第二劑。上周日起，以色列政府向疫苗接種者以及部分康復人員發放「綠碼」，掃碼或出示疫苗接種證便可進入健身房、游泳池和電影院等娛樂休閒場所。

相比之下，德國人口是以色列的九倍，新冠疫苗任然一針難求。截至目前，大約有330萬德國人接種了新冠疫苗，其中約170萬人接種了第二劑。

【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？】

（文長圖多，建議點連結閱讀）

答案是因為通膨預期與病毒實質危害不大，分別解釋如下：

一、 通膨預期

根據卡內基梅隆大學經濟學教授Allan Meltzer研究發現，1941年到1945年這段時間Fed採取的貨幣寬鬆政策，造成股市年複合成長率高達51.5%，但同時段CPI年複合增長率僅5%左右。這意味股價與實體經濟不但可以脫鉤，而且幅度也可以相當巨大，時間可以相當長。反之，從CPI去觀察通貨膨脹是無效且錯誤的，這一塊我會另以新文章解釋。

另一方面通貨膨脹不見得是一種「普遍性」現象均勻地發生在所有的貨物服務價格上，通常反而是存在「密度不同」現象-- 在不同資產類別上，各有不同的通膨效果，所謂Cantillon Effect是也。這個觀念我在好幾年前也談過，此不贅述。

貨幣理論大師Milton Friedman也分別從1920年代/1990年代的美國、與1980年代的日本，三個時期的研究證明貨幣總量的增加會顯著造成股市整體上漲。此外Friedman更進一步點出，當股市因泡沫破裂崩盤後，貨幣總量的增加或減少，會更進一步影響崩盤後的股價表現。

此次Covid-19疫情下，因政府選擇lockdown造成經濟全面停擺，美國Fed祭出前所未見的瘋狂印鈔救市（見圖一），其瘋狂程度大破歷史紀錄！

為何Fed如此瘋狂？請參見我之前寫過的三篇文章：

「利率倒掛與repo rate」

「為何此次崩盤黃金也跟著跌黃金不是避險工具嗎？」

「黃金與美國政府債券價格的現階段意義」

我在這三篇文章清楚解釋repo利率、十年國債利率乃至於美國地方政府債券利率等，都是3月份以來Fed必須強力壓抑以避免資產價格全面崩盤、美國州政府以下破產，人民也因利率飆漲房貸、車貸違約沖天被迫私人破產等恐怖惡性循環。尤以Fed針對持有美國國債的外國中央銀行快速設立FIMA Repo Facility用意最是明顯，足證Fed其實很害怕他國央行趁機在債券市場倒貨換現誘發美國國債利率飆升與流動性乾涸同時發生從而窒息美國經濟。

從經濟學理論看，Fed作為央行角色，除了快速擴大自身資產負債表以及破天荒新增注資管道之外，其實別無他法。真實世界我們也看到此次Fed諸多破天荒的措施，例如成立PMCCF & SMCCF、Main Street Lending Program、Municipal Liquidity Facility與直接購買ETF…等，金額也都是前無古人地幾千億、上兆美元狂灑。

這也表示Fed此次介入之廣、印鈔速度之快，與2008年金融危機時截然不同，自然也會在資產價格上產生不同效果。

總的來看，Fed透過上述債券或商業票券管道注資，過低的債券殖利率勢必壓擠市場原有資金尋找其他投資標的，因此可想而知對股市資產價格通膨預期會產生強大影響。

是的，根據I. Fisher的利息理論，股票資產價格應該是反映未來收入流折現之總和，W=I/r是也。但Fisher的利息理論並無貨幣因素考量。當通膨發生時，W的名義價格成長速度是可以抵過Income的悲觀預期改變。更何況，真實經濟並未因Covid-19重創，我放到第二點談。

順道一提，價值投資這個投資方法究其核心邏輯完全忽略了「貨幣因素」如此重要的侷限條件，而這是個大問題。也正因為如此，價值投資奉行者一旦碰上貨幣現象強烈變化時就容易手足無措、不知如何處置。這在2008年後的十年來最為明顯，就連巴菲特1965年以來的驚人長期績效也在近十年越趨平淡。（見表）

我認為與資金數額大過一定量後，轉受到『邊際生產力遞減』的影響也有關係，但正也因為巴菲特手頭資金夠大，他主要用來降低股票買入成本的手法（特別股議價機會與股票選擇權操作）方可實施。所以要精準分析出貨幣因素與巴菲特80%價值投資之間的相互影響關係，我認為不容易且工程浩大。如果讀者有興趣，有機會我再詳談巴菲特怎麼用比市價更低的方式買入股票。

從投資角度與更進階的經濟學角度看，Fed如此高強度介入債券乃至於他種證券（股票、商業票券）市場的貨幣政策，也會讓傳統以長短期債券利率差預估通貨膨脹率等總體經濟學常見手法通通失效，這意味著價格理論基礎薄弱、只會墨守成規的所謂財經專家們將跌破更多副眼鏡。這是說檯面上很多股民追捧的某些大師關於總體經濟之看法、言論、備忘錄…，都只是一些大師自己也不知道說什麼的扯淡。

二、 病毒危害小於政府封鎖危害，因此恆久收入預期影響不大

截至5/15，全球因Covid-19死亡人數約30萬人，然而1957年與1968年各有兩次殺死全球百萬人以上的流感，但從S&P500指數歷史來看，兩次更嚴重的流感卻未造成股價崩盤（見圖）。

根據WHO統計，2016年全球死於呼吸道感染（今年流行的Covid-19就會被歸類為此分類）就有295萬人（見表），每十萬人死亡數是39.63人（CDR, Crude Death Rate）。目前美國可算是世界疫情最嚴重的地區之一，然而相較於2016年來看，目前美國Covid-19的CDR數值是每十萬人死亡26.2人。事實上並非特別嚴重的傳染病，但卻造成遠比過去更嚴重疫情下還大的經濟損失？

如同我在4/12「Michael Burry與我所見略同」一文中談過：

「政府過度干預封鎖防疫的代價可能比什麼都不做還高！」，並以大蕭條、2008年金融風暴時期的自殺率為參考，認為：

「…自殺人數與病死人數邏輯上不應該只是相比，而是要相加。這是說，即便高度管制下最後COVID-19在美國僅造成等同流感的病死數（約5.5萬人），但若因高度管制造成的經濟衰退自殺人數等同2008年，則每十萬人死亡人數相加後仍達16.88人，恰好約莫等於我假設的狀況一死亡人數。這意味著高度管制下死亡人數有可能等於什麼都不做。…」

而許多研究逐漸指出，Covid-19實際感染人數恐怕遠高於目前所知，這反推回來，此病的CDR數值會比目前所知還低。

再看看德國，從疫情爆發以來德國政府採取民間工廠可自行決定是否繼續營運的政策，80％的私營工廠也如此選擇。

有意思的是，這些德國工廠如何做到儘量降低員工罹病風險的前提下維持日常生產活動？答案是：「向中國學習！」例如德國第一大汽車集團Volkswagen AG就向中國工廠學習引入「100條管理規則」，從工人防護服、員工餐廳安排到工作流水線安排、如何檢測排除可能罹病者與罹病員工安排…等等。這股向中國工廠學習風潮讓Winfried Imminger這家公司在Mulfingen的工廠3800多名員工迄今只有8人確診並隔離，也讓多數德國工廠可以維持疫情爆發前70~80%的生產力。

這個例證也使我相信，疫情平緩之後的世界並不會有翻天覆地的改變。是的，為了避免疫情再起，許多與過去不同的措施，尤其是個人防護配備、社交距離（social distance）或公共交通站點/工作/娛樂場所監控體溫等等會實施，但我相信因此而提高的整體社會費用並不會比911恐怖攻擊後全球反恐措施來得高。

因此我們即便看到現時經濟因政府干預而停止運作的收入損失似乎巨大，但也僅止於現時。當多數國家解禁（事實上連美國也不顧疫情開始解禁）後，未來收入流的負面影響是相當有限。

有人會問：可是眼下美國2千多萬人失業是鐵錚錚的事實啊？！

1.買出來的失業人數

我在前述「Michael Burry與我所見略同」一文也談過，2017～2018年的美國流感疫情導致81萬人住院、6.1萬人死亡，但同期失業率卻是一路下降，足證明單一傳染病本身並不會造成失業。美國現在破歷史紀錄的2千萬人失業是政府兩大舉措造成：

(1) lockdown

從制度經濟學角度看，當市場需求曲線快速向左下移動時，如果成交價格沒有彈性，則市場會以unemployment呈現：於物是滯銷、於資金是爛頭寸、於人則是失業。

這個觀念我十幾年來談過無數次，可自行參閱舊文如：「拯救失業率，我們需要的刪減失業補助！（2014）」

佐以美國工會、勞動保護法規、最低工資限制等等箝制契約自由的政府干預，面對這種政府強制暫停經濟活動的舉措，大量無薪假與失業是必然，根據價格理論原理，尤以邊際租值低的勞工為甚，這點我們也可以從美國勞動部對4月份失業統計看出，餐飲服務業失業率從去年同期4.5％暴增至39.3％；但相對邊際租值較高的金融服務業則從2.1％升至5.4％。（見表）

學歷越差者，失業率越高（見圖）

(2) 過於優渥的失業補助

早在上個月我就從美國營運餐廳的友人處聽得：「這麼多人失業，怎麼餐廳還找不到員工？」的矛盾現象。

後來一查發現某些州的雙重失業補助（州政府+聯邦政府）與因疫情的從寬認定下，一名週薪$600美元的勞工失業後可能領到超過$1200元的補助，而且起碼領到7月底沒問題。失業還領更多？根據經濟學定律申請失業補助者大增完全是情理之中。

後來更看到華爾街日報報導，某些小企業的員工主動跟雇主達成協議，透過「輪流失業」讓公司內的雇員「人人有失業補助領」。

與此同時我們也看到，美國為了保障中小企業繼續聘僱員工的「Paycheck Protect Program (PPP)」條件是該企業領取貸款後必須「繼續聘僱員工」方能獲得債務豁免。然而許多企業卻因lockdown無法營業，繼續聘僱不能來上班的勞工對企業毫無誘因，使得企業乾脆選擇結束營業而非申請補助。這一塊又加重失業人數之增加。這也造成美國國會雖然在4/27緊急增加$3700億美元補助金，但迄今卻出現40%閒置無人申請的矛盾現象。再一次證明「政府本身就是問題，政府無法解決問題」。

這是說，看似嚇破膽的歷史紀錄2千多萬人首次申請失業補助的背後，並非病毒導致而是美國政府干預創造出來的怪獸。因此不管Covid-19引起的疫情是否取得「曲線平緩（flatten the curve）」，只要干預拿掉，經濟都會逐步恢復原狀。

2.低廉的石油價格有助於實體經濟

疫情前全球每日石油需求約1億桶，其中約60%用於燃料用途。疫情後，全球燃油消費大減，例如某些航班數減少9成，路上行車數量也大減。這些同樣是因政府干預限制，並非因疫情本身。

先前西德州石油期貨價格在結算前下殺至負數，我認為屬於一堆不黯遊戲規則的抄底散戶因無力真實點交原油而被痛宰的意外事件。要知道，西德州石油期貨契約是包含delivery條款，一方可以真實要求點交原油：

「Delivery Procedure:

Delivery shall be made free-on-board ("F.O.B.") at any pipeline or storage facility in Cushing, Oklahoma with pipeline access to Enterprise, Cushing storage or Enbridge, Cushing storage. Delivery shall be made in accordance with all applicable Federal executive orders and all applicable Federal, State and local laws and regulations.

At buyer's option, delivery shall be made by any of the following methods: (1) by interfacility transfer ("pumpover") into a designated pipeline or storage facility with access to seller's incoming pipeline or storage facility; (2) by in-line (or in-system) transfer, or book-out of title to the buyer; or (3) if the seller agrees to such transfer and if the facility used by the seller allows for such transfer, without physical movement of product, by in-tank transfer of title to the buyer.」

石油現貨價格的確因中東局勢與lockdown大幅下跌，可不至於到暗無天日，如台灣商周聲稱「石油紀元結束」那般悲觀。

事實上我們看到有能力儲存石油的業者租下大量油輪滿載原油漂浮在海上（見圖）；又有人大量租賃游泳池簡易改裝後注滿石油（見圖）；也有人使用大型填充包儲存石油（見圖）。這些行為均代表某種對未來收入樂觀的預期，才會於此時真金白銀下賭注。

另一個重點，是延續前一點的經濟邏輯 -- 如果市場價格有下修彈性，則unemployment就不容易出現，市場就能清市。延伸來說，任何生產要素如果能在景氣下行時價格能下修，則代表該社會整體制度的交易費用低於價格較無彈性的制度。此點會在景氣落底回升時在生產力與創造財富效率上呈現高低差異。

當然，從更根本角度看，市場只要能自願地employment，無論價格多低，都勝過非自願unemployment。前者對保護未來收入預期與財富損失上都更有利。這兩點會影響股票債券價格，投資者必須注意。

三、近期應注意：

a. 卡債、房貸的違約率

雖然我們知道美國卡債違約率2016年以來就逐步攀升至2019年Q4的2.61％，尚遠低於2009年近7%。房貸違約率2019年末也是樂觀的數字，但Fed公開的統計資料始終是落後指標。

因此我們需要參考更即時的數據，可債券市場因此次Fed霹靂手段干預之下，我認為無論國債、地方債乃至於高債信公司債的利率都存在一定程度的扭曲。這又回到經濟學理論的老生常談：政府干預市場利率的下場必然增加市場活動參與者對未來收入流預估的訊息費用。

投資人無可避免要學會與之共處，同時透過加強自身經濟邏輯與知識廣度來降低費用。

我自己會轉向參考其他數據或真實經濟現象，比方我們可以在排除貨幣流速影響下，從特定經濟活動的速率變化推估真實利率邊際變化，這是高階的利息理論應用，要深談得寫本書，此處點到為止。我只是要點出這種難度較高的經濟邏輯，坊間多數財經專家連邊都碰不上，甚至連感知這類概念存在的能力都不具備，因此多數人的財經建議也就毫無參考性可言。

退而求其次，又或者可以參考repo利率與低信評公司債殖利率。

b.Collateralized Loan Obligation （見圖）

談到低信評公司債就多說兩句CLO（Collateralized Loan Obligation）。與債信較低的槓桿債（leverage loan）包裹連結的CLO在美國總市場規模從2007年的＄3270億增長至2019年底的＄6910億美元，CLO如果發生崩盤，那將會是2008年金融危機CDO的翻版，而當年CDO全球市場規模在$4千多億美元。CLO背後連結的槓桿債規模也達$1.2兆美元。

槓桿債很常發生在槓桿併購（LBO, leveraged buyout），簡單說就是某A想買下B公司，但又不想出錢或資金不足。於是以B公司的未來收益或資產為擔保，向銀行C借錢併購B。對，你沒看錯，是以「B公司的未來收益或資產」為擔保，不是A自己。這種併購方式通常會帶來高負債比甚至伴隨高利率，實務上發動併購方可以只出一成的資金，就買下十倍大的對手，所以才叫「槓桿（leverage）」。

這種併購方式在順風順水的年代可以快速擴充，但一旦出現市場整體流動性枯竭與景氣反轉，也死得特別快。讀者還記得我「利率倒掛與repo rate」一文提到去年九月的詭異repo rate飆升，就滿足了「流動性枯竭」這第一要件，子彈已然上膛。Covid-19引發的政府強制經濟活動停滯則很有可能是扣下扳機的那隻手。

然而，若僅僅是單純的LBO，破產者就侷限在A與相關金融往來對象，還算是「個體風險」。但如同2008金融風暴那錯綜複雜的CDO金融產品一樣，CLO把LO重新包裹證券化後，又把個體風險搞成系統風險。

可能不熟悉金融的讀者會疑惑：這些有錢人高來高去的資產價格崩盤於我何干？

以Envision Healthcare這家美國大型醫療機構為例，2018年KKR透過槓桿債的方式全盤買下Envision醫院體系，但Covid-19後美國流動性枯竭，造成短期利率與垃圾債券利率飆升，瞬間讓Envision現金短缺甚有破產危機，結果就是在面對Covid-19疫情加速惡化的四月，Envision旗下醫院急診室不但沒有防護裝備給第一線醫護人員，也因付不出薪資、獎金而大幅刪減急診室人力。與Envision槓桿債掛勾的CLO也是前途無亮等著被降信用評等。然而，信用評等降級對這些本就採取高槓桿債務併購的公司等於是雨天收傘，進一步惡化其財務與現金短缺狀況，對美國第一線疫情防護恐怕雪上加霜。

再把視角轉到日本，農林中央金庫（Norinchukin Bank）是日本最大吸收農漁民存款的金融機構，同時也是世界最大CLO買方，2008年後累積購入金額達$750億美元。一旦CLO市場如2008年的CDO市場一樣轉瞬崩潰，則日本普遍高齡的農漁民生計與財富損失，以及對日本經濟的連鎖效應可想而知。目前尚可安心的是，農林中央金庫只購入安全等級最高的CLO。

可另一方面，也正因為Covid-19帶來的經濟停滯，許多優良債務人紛紛出現無力支付本金利息的現象，從而引發評價機構紛紛下調CLO內含債權的評等，例如Moody在4月中調降高達$220億美元CLO的評等，加上S&P，二家機構合起來降評了20％美國境內發行CLO。這直接影響了持有美國境內40% BBB等級CLO tranches的各大保險公司，這可能意味保險公司資產價格重挫下履行保險契約支付賠償金的能力也可能縮水。

若美國許多受感染者或其他疾病患者發現即便自己購買了昂貴的醫療保險，但保險公司支付卻可能無力支付醫療費用時，接下來會發生什麼事？

這一整段有關CLO的敘述只是美國盤根錯節的金融契約結構中的一個切面，但我相信已經能讓讀者感受到「牽一髮而動全身」的可怕。

從這點我們也不難理解，為何身為美國最大「再保險」集團之一的主事人巴菲特在此時選擇提高並保持現金水位，特別是大量賣出08年以優惠價格條件買入的Goldman Sachs超過1千萬股（$17億美元）。

結論：

我認為美國股市未來相當長時間就會在「通膨預期」與「未來收入預期」兩股力量拉扯推擠走下去。二者可以是同方向或反方向。因為「市場預期」這看不見摸不著的東西很難建立具有科學預測力的經濟理論。

我不認為真實世界的生產力受到病毒摧殘，而是受到政府干預干擾。可是一旦悲觀預期形成，資產價格下修的可能性會存在。而美國複雜交錯的金融制度可能把個體風險放大為系統性風險，這在2008年發生過一次，如今不是不可能再從CLO引爆歷史重演。

誠如我前兩日談過如何從價格理論快速看國富增長，美國主要靠服務業（特別是金融服務）這種架空經濟要持續運作的前提是基於深度全球化分工。根據Adam Smith的國富論，全球市場分工越多元、越細緻、越深入，世界整體財富增長速度越快，當然走虛擬金融經濟為主的美國也會因上頭租值佔比高而享受更高的財富增速。

反之，美國如果自己跑出來反全球化，那死得最慘的是自己。

又，當今的貨幣政策會大幅增加訊息費用，判斷真實利率的難度大增，考驗投資者對價格理論、利息理論的熟稔與精通程度。

一般投資人對於真實世界關鍵侷限條件與轉變的掌握程度會直接影響可選擇投資方法。指數型ETF這種放棄思考的被動投資或許還是適合多數人。

通貨膨脹下如何投資？另作文章說明。

本文參考資料：

WSJ: "The Federal Reserve Is Changing What It Means to Be a Central Bank" (2020-04-27)

Milton Friedman, "A Natural Experiment in Money Policy Covering Three Episodes of Growth and Decline in the Economy and the Stock Market" Journal of Economic Perspective, Vol. 19, (Fall 2005)

Allan H. Meltzer, "Current Lessons From The Past: How The Fed Repeats Its History." Cato Journal, Vol 34, No. 3 (Fall 2014)

Financial Times: "Coronavirus crisis: does value investing still make sense?"(2020-05-11)

WSJ: "New Data Suggest the Coronavirus Isn’t as Deadly as We Thought" (2020-04-17)

WSJ: "Why Doesn’t Flu Tank Economy Like Covid-19?"(2020-04-10)

WSJ: "Demand for Small-Business Loans Cools" (2020-05-08)

WSJ: "How Germany Kept Its Factories Open During the Pandemic" (2020-05-06)

WSJ: "Paying Americans Not to Work" (2020-04-22)

WSJ: "Businesses Struggle to Lure Workers Away From Unemployment" (2020-05-08)

WSJ: "Demand for Small-Business Loans Cools"(2020-05-08)

A. A. Alchian,"Information Costs, Pricing, and Resource Unemployment" (1969)

WSJ: "Millions of Credit-Card Customers Can’t Pay Their Bills. Lenders Are Bracing for Impact." (2020-04-25)

Financial Times: "CLOs: ground zero for the next stage of financial crisis?" (2020-05-13)

Financial Times: "Private-equity backed companies dominate lowest depths of junk" (2020-05-07)

Financial Times: "Coronavirus sell-off puts faith in CLOs to the test" (2020-04-23)

Financial Times: "Warren Buffett’s Berkshire dumps most of Goldman Sachs stake" (2020-05-16)

文章連結：

https://bit.ly/3bDEM3E

里奧叔叔在台灣的第一個自住物業

住洋樓養番狗一直係里奧叔叔既人生目標，可惜里奧不才，如果係香港可能勞碌半生都未必可以完夢，有機會移民嚟到台灣仲要住南部就盡力幫自己完夢。

為什麼House叫透天？

台灣人口中的「透天厝」簡單說就是樓房的意思(可通透到天上) 。依家透天厝越建越靚，大豪宅別墅連泳池都有，不過里奧叔叔好易滿足，有一橦實實際際可以一家人住得舒服既屋仔已經心滿已足，等我今日同大家分享下選擇購買自住透天既心路歷程。

剛到步高雄時我都係先租一間四房既apartment 面積大約實用1300呎，位置於高雄左營區，街市、超市步行2分鐘就到，離捷運站都只係步行5分鐘，極度方便。

4年前曾經接受過TVB訪問有關我當時住緊既地方，有興趣既朋友可以睇下面既link 👇👇👇

https://youtu.be/xYzygWjXluw

用咗一年既時間融入台灣既生活，得閒時就兩公婆週圍去睇樓，係台灣睇樓好簡單，因為週圍都有新盤開賣「大樓與透天」，而且台灣既新樓盤唔會有超額認購，幾年前既樓市比依家靜，絕大部份既建案都係賣現樓為主，睇樓 成為咗我兩公婆生活既一部份。

半年裡面，高雄捷運沿線既新樓盤幾乎都被里奧參觀過，高雄既樓價唔算高「同香港比就叫抵到爛」，里奧家原本考慮用$2000萬台幣以下買一間全新既四房單位連車位，面積考慮在實用1500呎左右，呢個面積對於一家四口嚟講，里奧本來覺得已經超額完成。

靚盤都睇曬啦，仲未決定到？

係，真係好過份，半個高雄市區既新盤都幾乎睇過曬但都未揀到心水，而且大部份既四房格局都差唔多價錢亦都係咁上下，里奧家就計劃縮細範圍，重點揀幾個樓盤去傾下價錢。

里奧叔叔有一日同老婆講，其實係咪可以去睇下透天呢？

里奧嫂話：透天咁大又冇工人「係香港有印傭姐姐，但台灣冇」，抹都抹死，係咪你抹呀？

Errrr......去睇下啦又唔洗錢，比較下啫。就係咁，里奧得閒就捉埋奧里嫂去睇透天，透天新樓盤大細不一，有D得兩三橦，有D大盤有幾十橦，又有D好鬼大仲有電梯花園，真係花多眼亂睇到頭暈暈。

除左頭暈之外就係腳軟，因為大部份新既透天都有4-5層，每次去睇樓都要行幾層樓，有時候賣樓姐姐仲會拉里奧睇幾個唔同既格式，睇完幾個格式之後都咪話唔攰，而有電梯既透天面積好多都成4-5000呎，5000呎又冇工人幫手既情況下係咩概念？相信大家都可以幻想到😰，所以睇嚟住洋樓既夢要破碎了。

皇天不負有心人，竟然比里奧發現有一個快完成既建案，呢個建商到處都睇到佢地既樓，上網查過下都有唔錯既口啤，而重點係佢地有面積只有80坪「2800呎」但有電梯既格式，有左部私人電梯，咁就幾多層都唔怕啦🤣🤣.

台灣九成物業係屬永久地權

呢個係台灣物業最值錢之處，同香港「香港島外」有土地使用年限的法規唔同。台灣既「透天厝」，即獨立屋總之只要係頂天立地的一幢，建築物既所有權，從地下到地上所有樓層，所佔地面面積，土地百分百係自己既。至於大廈住宅，土地權會平均分給所有業主，每人所持既土地份數唔多，所以台灣，尤其南部，會鍾愛「透天厝」。

重劃區有規劃具升值力

重劃區是指之前為農地、住宅用地或工業用地，由市政府主動規劃重整，由於必定預留公園用地，道路會加寬，電線地下化，生活配套完善，而且公共設施布置有序，樓價除咗能保值，還有升值潛力。

最後，里奧家基於以上兩點，再加上要完成里奧要住洋樓養番狗既目標，最後再經過一輪講價之後就成功買咗，成為呢個樓盤既第一個買家，一直住到依家，而有關抹屋既問題，里奧嫂已經唔記得咗😁

開始咗我地既「抹屋人生」🤣🤣🤣

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