【停滯型通膨即將來臨嗎?】
我認為我們即將在一兩年內經歷全球大部分地區的停滯型通膨(stagflation)。我認為投資的方向也會因此微調。
1. 濫發通貨的後果比我們想像中嚴重
我在《後疫情時代中國面對的經濟環境》一文中預測的通貨膨脹現象,已經從資本市場、房地產市場逐漸拓展到美國一般消費市場。
從媒體報導或社群網站上的照片記錄看來,普遍性的消費商品價格上漲已然發生。(見圖)
如同諾貝爾經濟學獎得主F. A. Hayek曾以蜂蜜形容貨幣的流動,在注入貨幣的過程,會造成某部分價格上漲,然後才慢慢拓展出去。而以當今Fed的貨幣干預手段,我們可以看到美國國債利率的下跌與股票、衍生性金融商品市場的價格上漲為常見的起點。而最後,亦如另一位諾貝爾獎得主M. Friedman所言:「通貨膨脹始終是貨幣現象」。
我相信讀者也在許多財經媒體上看到有關通貨膨脹的警告或討論了。
經濟學家Joseph Carson指出,美國在1970年代的CPI統計是包含房地產價格,因此1979年CPI成長11.3%中有相當比例是因為當年房地產價格激增。但現今的統計卻排除了房地產價格。而新冠疫情之後美國房地產價格因濫印貨幣而飆漲,故即便美國官方公佈的過去12個月CPI增長5.4%,但如果採取1970年代的標準計入房地產價格因素,則實際CPI漲幅應該是兩位數!
這也表示,Fed聲稱通貨膨脹只是暫時且不嚴重的論點,很可能是基於刻意被低估的統計方法。另一個值得一提的,是Fed自疫情封城後每個月都買入$400億美元房貸為基礎的金融證券(mortgage-backed securities),但我們也都清楚2008年美國金融危機的一大肇因就是美國聯邦政府轄下兩個專門替房貸信用擔保的房利美、房地美機構(Fannie Mae and Freddie Mac),其相當於政府干預市場的行為扭曲並蒙蔽了市場對真實風險的判斷。
更值得警醒的是如顧問公司MBS Highway指出美國Fed實質買入的房貸基礎證券金額恐怕高達$1000億美元每月,硬生生人為壓低房貸利率0.25~0.35%。
綜合來看,Fed刻意濫發通貨不但眾所周知,很可能實際規模超越我們理解。而美國政府的CPI統計卻因排除房地產與股票等資產,無法正確地理解真實通膨現狀。
2. 政府引發通膨並非萬靈丹 -- 菲利普曲線早已失效
美國上班族實質週薪相較去年同期收入下降了1.7%,製造業員工更是下降了2.2%。
然而根據總體經濟學的菲利普曲線與相關理論認為,通貨膨脹引發的實質薪資下降理論上應該可以提高就業。可事實上我們看到的是五月份高達900萬份職位仍空懸找不到勞工。根據華爾街日報報導,六月份失業率5.9%竟仍高於新冠疫情前的3.5%。
為何如此?早幾年我已經多次撰文談過,菲利普曲線只是基於紐西蘭某一小短時期的統計數字,從經濟理論上就存在內在矛盾與瑕疵,根本不是個普遍可適用的通論,頂多算是個「特例」。因此我們常看到經濟學家質疑此曲線失效實屬正常。
從制度經濟學角度觀察,貨幣政策的確可以引發通貨膨脹造成實質薪資下降,但工作機會與適任員工二者的媒合本身並非不存在交易費用,這意味著並非實質薪資下降馬上需求曲線丟進來,交易量(即就業人數)立即增大。
美國Fed的達拉斯分行4月份報告就指出:30.9%因疫情失業的勞工並未重新回到他們原本的舊工作,此數字還高過去年7月的19.8%。
根據美國人力網站ZipRecruiter近日研究發現幾個目前美國就業市場現象:
a. 本來在娛樂或餐飲旅館行業的就業人士,被疫情的強迫停業嚇怕了,高達70%欲轉行,但多數卻因為行業專業不同難以順利轉換跑道。
b. 過去幾個月來新開出的職缺與失業人數竟然同步上升。
c. 因為疫情許多人跑去城市郊區甚至鄉村避難,結果開出職缺的區域與求職者所在區域出現明顯分離。
d. 同樣因為疫情封城管制造成的後果,紐約市區星巴克的今年五月來店人數相較兩年前同期下降65%,工作機會也隨之發生改變。
e. 每週$400美元的失業補助讓許多失業者不急於找工作。溫蒂漢堡、必勝客、Applebee's、Taco Bell等知名連鎖餐廳提供額外的獎金補貼也依然找不到員工。
而這一些因交易費用增加產生的就業市場成交量下降,從制度經濟學角度來看難以依靠貨幣政策改善,而是必須透過放寬就業市場法規來協助降低交易費用。可是我們看到卻是迷信政府管制的新一任Biden政府。
3. Biden總統的行政命令
今年7月初美國總統Biden簽署了一系列行政命令,新增了橫跨農業、健康產業、物流、交通、科技產業、勞工...等各種管制,聲稱可以透過政府干預帶來產業競爭狀態的改善與消費者/勞工權益。
我們可以從Biden總統的發言看到他對基礎經濟學概念的嚴重無知與缺乏:“Capitalism without competition isn’t capitalism. It’s exploitation,” ... “Without healthy competition, big players can change and charge whatever they want, and treat you however they want. And for too many Americans that means accepting a bad deal for things that you can’t go without.”
經濟學認為競爭無處不在,而不同的侷限條件會導致競爭的態樣改變。某些侷限條件下的競爭會有較高的租值消散,某些則較少。純粹市價競爭的自由市場是理論上完全無租值消散的一種競爭態樣。
因此,政府管制往往帶來的只是更多租值消散與尋租空間。誠如雷根總統說過:「政府本身就是問題,而不是解答。」
所以我們不難發現試圖以更多管制措施、更多政府干預來「使市場健康競爭」的Biden政府,必然是一場徒勞無功且弊病叢生的白工。只是所增加的交易費用,依然是由美國人民來承擔,這對通貨膨脹烏雲蓋頂的底層百姓而言,恐怕雪上加霜。
還記得中美貿易戰多篇文章我均指出,從正確的經濟學邏輯角度來看,時任Trump政府對中國的各種關稅或非關稅貿易壁壘,最終的成本承擔者只會是美國消費者。
我們看到前任Fed主席,現任美國財政部部長Janet L. Yellen也於7月中旬接受紐約時報採訪時鬆口承認Trump時代對中國的關稅障礙結果是在傷害美國消費者。("Tariffs are taxes on consumers. In some cases it seems to me what we did hurt American consumers, ...")
這樣的錯誤,美國政府百年來犯了無數次。例如我們曾談過Milton Friedman 與George Stigler 兩位諾貝爾經濟學獎得主共同撰寫的知名論文「Roofs or Ceilings? The Current Housing Problem」以1906年甫大地震後225,000人無家可歸的舊金山市為研究對象,發現當時無力管制的市政府放任市場自由定價,結果是多數人很快找到新家,即便是十分貧窮者,也有與之對應的廉價房屋提供(1906 advertisement “Six-room house and bath, with 2 additional rooms in basement having fire-places, nicely furnished; fine piano; … $45.")
但到了1946年,舊金山因人口增長而推出租金管制,明明房屋短缺嚴重性遠不如1906年大地震後的慘狀,但卻發生多數人租不到房子的窘境!
根據二位經濟學大神研究,1906年每一個想租屋的人,大約有10間房子供選擇;但租金管制後的1946年,每375個求租客對應10間房子供給。
更嚴重的實例還有1970年代石油危機期間,美國政府出台的各種價格與非價格管制干預措施的結果,反而更抬高國內石化產品價格,加劇石化產品短缺現象,不但各地加油站大排長龍,不少妙齡女子以身體為代價與加油站老闆員工上床以取得汽油的新聞不絕於耳。
因此我推斷,美國如不放寬對中國的制裁,只會加重自身通膨惡果,同時惡化真實失業狀況。
一方面,管制會加重人民負擔提高交易費用這點已經敘明不再重複;另一方面,中國是美國過去二十年瘋狂印鈔卻未引發嚴重通貨膨脹現象的最大助力。
這點不僅我這樣看,如經濟學名家張五常教授、前任美國聯準會主席Alan Greenspan於2005年美國國會聽證會發言,乃至於經濟學人雜誌2004年10月份的特別報告「Unnaturally low -- China is helping to keep down global interest rates」也做如是想,且不說還有許多經濟學家也持一樣的觀點。
誠如Greenspan於前述聽證會上發言指出,對中國貿易制裁結果必然導致美國民生物價上漲與人民生活品質受損,但卻無任何經濟學理與客觀證據支撐政客謬論 -- 制裁中國並無法改善美國就業率。
可即便Greenspan早在2005年國會上已言者諄諄,顯然後來十幾年美國政客們是聽者藐藐。因為政客利益往往不等同於人民利益,這是民主國家最大的侷限條件。
回過頭看,Biden政府上台以來,不但沒有放寬Trump時代對中國的諸多基於污衊指控而實施的貿易制裁,甚至有變本加厲的態勢。但如此舉措對美國自身其實極為不利。行文至此我們已經可以確定實質經濟成長停滯與通貨膨脹雙擊的「停滯性通膨」將來臨。
4. 歐美國家與日本普遍高負債結果只能以提高稅率或利率為結果。
所謂的「現代貨幣理論(MMT)」根本是一套無視成本的胡扯,違背了「凡有選擇必有代價」的經濟學最基礎侷限。各國瘋狂印鈔當然最後會出現通貨膨脹,不負責任的政府只能以提高稅率或提高利率為代價。
只是每個國家面對的侷限條件不同,使得代價發生的時程或「閥值」有所不同。
通貨膨脹現象說到底是個「貨幣增長率對上經濟成長率」的過程 -- 當貨幣增長率追不上實質經濟成長率,通貨收縮會發生;當貨幣增長率超過實質經濟成長率,則通貨膨脹會發生。注意,我這裡指的「實質經濟成長率」是「真實」的經濟成長,而不是GDP、凱因斯經濟學那套錯誤的觀念。這部分我以前就為文批評過,有興趣的讀者請自行查找。
故,同樣因應新冠疫情而寬鬆貨幣的俄羅斯,其面對的國際經貿環境不比美國日本,自然很快就承受不住通膨壓力於近日宣布一口氣調升利率100個基點至6.5%。(見圖)
美國聯邦政府2021年政府負債$28.5兆美元,是GDP的128.31%。僅利息支出達$4025億美元,佔年度預算5.3%,佔聯邦稅金收入9.8%。如果美國無法成功抑制通貨膨脹,則隨之而來的利率飆升將造成美國財政風險。畢竟市場利率始終是由「無風險利率+風險貼水+預期通貨膨脹率」組成。
我們可以注意到1980年代初期,美國國債淨利息支出增加的時期,其相對應的10年國債利率也大幅攀升。
同樣地,在高通膨率的1980年代初期(藍線),市場利率也曾一度飆升至近20%(黑色虛線)。(見圖)
再看看目前世界主要經濟體的債務狀況(見圖)
新冠疫情之後,世界主要國家的債務風險只增不減。
英國經濟學家,前英格蘭銀行與英國貨幣政策顧問Charles Goodhart警告:「中國帶給全世界的經濟紅利若因其人口結構老化而逐漸消失,則世界必將面對通貨膨脹衝擊。」("...as aging populations in China and other nations spend more of their savings, average interest rates will rise higher than governments have bargained for...China’s greatest contribution to global growth is now past. This great demographic reversal will lead to a return of inflation.”)
通膨來襲加上實質生產力成長受損的停滯性通膨夾擊下,歐洲與日本等主要經濟體不得不面對更棘手的債務危機。這些國家未來政治與社會的動盪將會是常見的現象。
美元20多年來快速通貨成長下而無明顯國內通膨的一個重要因素,在於其做為世界最主要國際貿易交易結算貨幣的角色,使得世界整體經濟成長大於等於美元通貨成長時,通膨率不易上升。就如Greenspan 2005年在美國國會作證所闡釋,中國作為1990年代以來美國成長最快且體量非常大的貿易夥伴,中國對美元的需求本身就保證了美元的購買力,同時物美價廉的中國製造產品也大幅壓低了美國國內物價增長率。
上個世代扮演此角色的是日本,因此我們也看到日本與中國分別是目前美國國債最大持有國。(Foreign governments owned US$7.053 trillion of US debt in November, including China's US$1.063 trillion, and Japan's US$1.260 trillion, US Treasury data showed. )
然後在此次疫情重創且血虧的奧運會之後,其逐漸衰退的整體生產力與相當惡化的債務狀況,我懷疑日本還有多少殘存力量支撐美元。
因此我們不難理解為何美國新任Biden政府上台後汲汲營營地尋求與中國高層會面。
結論
人民幣國際化的推進與中美經貿脫鉤二者都會帶來美元實質購買力的衰退與美國通膨惡化。因此美國政府如要避免財政危機,必須做到二件事:a. 解除貿易壁壘,尤其是針對中國的貿易制裁;b. 確保中國繼續願意大額購買美國債券以及使用美元為主要國際貿易結算貨幣。
中國數字人民幣推展與歐洲也開始積極發展數字貨幣的背後,都是直接對美元在國際貿易、金融體系的競爭。一帶一路若越成功也越能協助人民幣國際化。
這些都是美國非常不樂見。因此我們可以看到美國不斷在造謠污衊中國的一帶一路與科技後門監聽等事項,就算明明被抓包踢爆監聽全世界的是美國自己。
然而如同我多次解釋過,美式民主制度下政客的利益與人民利益往往不一致。當鼓動對中仇視有利於競選時,美國政客很難選擇與中國和平、更深度交流的道路;當增加更多政府管制干預與有利於尋租時,政客也是毫不猶豫地如此選擇。所以我們會在未來相當長時間看到精神分裂的美國 -- 又不希望中國在世界經濟影響力增加而欲打壓,但自己又不能真的因打壓中國與之脫鉤。
這種人格分裂狀態恐怕未來十幾年都會是美國政壇主旋律。
因此站在投資人的角度,我選擇把財產壓在美國利率終將上漲這一大方向上。
文章連結:
https://tinyurl.com/58hauwkf
參考資料:
WSJ, "How Much Are Prices Up? Here’s One Family’s Day-to-Day Expenses." July 9, 2021
WSJ, "Job Openings Are at Record Highs. Why Aren’t Unemployed Americans Filling Them?" July 9, 2021
WSJ, "Governments World-Wide Gorge on Record Debt, Testing New Limits" July 12, 2021
范一飞, "关于数字人民币M0定位的政策含义分析" 2020年09月15日
元毓, "宏觀經濟學的尷尬—菲利普曲線死了嗎?" May 8, 2018
NYT, "Yellen Says China Trade Deal Has ‘Hurt American Consumers’" July 16, 2021
WSJ, "Biden Targets Big Business in Sweeping Executive Order to Spur Competition" July 9, 2021
WSJ, "The 2021 Olympics Are Turning Into a $20 Billion Bust for Japan" July 20, 2021
Bank for International Settlement, "CBDCs: an opportunity for the monetary system" BIS Annual Economic Report | 23 June 2021
Barron's, "The Housing Market Is on Fire. The Fed Is Stoking the Flames." July 23, 2021
Barron's, "Disco Inferno: The U.S. Could Be Headed Back to ’70s-Style Stagflation" July 16, 2021
Reuters, "Russia raises key rate to 6.5% in sharpest move since 2014" July 23, 2021
Milton Friedman & George Stigler, "Roofs or Ceilings? The Current Housing Problem" September 1946
Alan Greenspan, "FRB: Testimony" June 23, 2005
The Economist, "Unnaturally low -- China is helping to keep down global interest rates" Oct 2nd 2004
同時也有2部Youtube影片,追蹤數超過60萬的網紅飲食男女,也在其Youtube影片中提到,新蒲崗一向多老店,可惜開業55年的彩虹餐廳,終於迎來彩虹消散的一天,這間1966年開業,至今延續三代的茶餐廳,老闆剛宣佈三月尾光榮結業。 彩虹餐廳 地址:新蒲崗彩虹道8號地下 電話:2320 7742 營業時間:星期一至六7am-6pm 足本訪問: https://bit.ly/3faqHA8...
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2020年7月5日 ·
【我如何運用法律與經濟學在投資決策:營業中斷保險】
2004年左右我就曾為文記錄如何從消費者保護法中的「科技抗辯(state of art)」判斷當年因止痛藥Vioxx瑕疵陷入集體訴訟法律風險、股價腰斬的默克藥廠,其實真正面臨的風險並不高,並大膽$26美元危機入市,兩年半後$50多美元陸續獲利了結。
這部份可以參考後來2018年寫得更清楚的【效率市場假說是錯誤的】一文。
這是一次靠法律專業知識的價值投資操作。
近日因Covid-19在美國失控的疫情,我們又看到新一波影響更廣的法律爭議浮出抬面:營業中斷(business interruption)。
美國各州政府的封城(lockdown)措施使得許多中小企業面臨無法營業、營收中斷、現金流鎖死的倒閉危機。原本這些中小企業購買的商業保險,幾乎都有「營業中斷條款」,此條款大概涵蓋範疇如下(以Allstate公司為例):
1. 預期收入損失(For lost income from the destroyed merchandise (minus expenses you may have already paid, such as shipping).Your pre-loss earnings are the basis for reimbursement under business interruption coverage. Lost earnings, also known as the actual loss sustained, are typically defined as revenues minus ongoing expenses. )
2. 額外支出( For extra expenses if you must temporarily relocate your business because of the fire (for example, the cost of rent at the temporary location).)
然而近日上百萬家申請保險賠償的中小企業卻遭到保險公司拒付,理由是:「Covid-19疫情並未造成實質物理損失(actual physical loss)」。
什麼?賠到當內褲還叫沒有損失?這是怎麼一回事?
一、美國商業保險營業中斷(business interruption)條款法律爭議
多數保險公司紛紛於近日在各自網站上強調「實質物理損失(actual physical loss)的存在是申請保險支付的先決條件」。實質物理損失在保險公司方面的定義為:真實損害(damage)造成營業設備、不動產失去部分或全部原本功能/效用,造成商業收入損失。
換言之,目前美國保險公司的態度是 -- 病毒並未造成中小企業保戶物理上營業設備或不動產失去運作能力,病毒讓人致病又不讓機器廠房店面生病,當然不構成支付賠償金的條件。
中小企業主的立場顯然相反 -- 病毒與政府封城措施造成營業上之不可能,我當初買保險不正是為了這種不可預期之風險?沒了收入但租金、工資與各項支出依然照付,損失哪裡不真實不存在?
為何保險公司可以如此狹隘限縮解釋?這是因為此類商業保險的營業中斷條款最早源自於美國南北內戰時期,當時的商家因戰爭破壞或徵調的關係,其所擁有的商業設備或店面因此不再能持續生產失去收入,在此侷限條件下商界所應運而生的保險制度。故,美國保險法律與習慣上,對實質物理損失的看法是有歷史累積,而因循前例恰恰是普通法(common law)的核心邏輯。
可是現代世界與南北戰爭相差100多年,難道法律上都沒有可以擴張或改變的突破口?
有的,而此問題的法律突破口在一個我想台灣讀者大概都想不到的關鍵點 -- 「附著與污染」。
⟪附著與污染⟫
附著概念在1980、1990年代都已經有州法院判決提供了初步概念,但最標誌性、最多後來者引用的則是2002年康乃迪克州聯邦地方法院的⟪Yale University v. CIGNA Ins. Co.⟫一案。
此案中耶魯大學於1980年代的建築外牆塗漆後來證實含有重金屬鉛與石棉,造成第三人健康受損。耶魯大學根據產物保險條款,要求保險公司支付賠償金。保險公司稱:「塗漆又不影響建築物原本功用,不構成物理性實質損害。」拒絕賠償。
官司先在康乃迪克州州法院打,州法院也是採取與保險公司相同的限縮解釋。
但後來官司打到聯邦地方法院,聯邦地院卻採取擴張解釋:「附著」於耶魯大學建築物上的油漆,實質上「污染(contaminated)」了建築物,使其一部或全部失去了原本功用,因此構成實質物理損害。
此觀點在2009年也於⟪Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp.⟫案得到位於麻州的聯邦第一巡迴法院支持,認為附著於財產上的「惡臭(odor)」也是種能造成實質物理損害的汙染。
這也是為什麼目前我們看到針對Covid-19相關幾百個保險訴訟案中,最活躍的佛羅里達州律師John Houghtaling II主張:「『附著』於建築物、商業設施表面的冠狀病毒也是一種造成實質物理損害的汙染」。即便事實上多數公衛專家均指出目前科學證據顯示,Covid-19主要還是透過人傳人機制傳染,透過附著物體表面傳染案例屬於極少數特例。
因為熟悉英美法的人都知道,common law的先例是一個比較可能勝訴的框架,律師多盡量把訴之主張想辦法塞進成功框架裡,即便看起來很彆扭。要是跳脫既有框架另創新法律見解,則勝訴機率很可能大減。
但前述「附著與污染」見解並非每個法院都買單,例如紐約州州法院在2002年與2014年不同判決中都否定此擴張見解,堅持南北戰爭留下的狹義解釋。
可這就進入我們第二個重點...
二、經濟學角度切入:
各州法院之間對於營業中斷(business interruption)的法律定義不同勢必會增加各州中小企業與保險公司各自在營運上的不確定性。當然,這也會增加再保險公司的不確定性。
依據美國法架構,各州法律見解不同牽涉到跨州商務,是有高度可能最後進入聯邦最高法院以求一統一見解。然而法律訴訟程序的曠日廢時將使得中小企業不見得有足夠資金支撐到訴訟結果,但反之,希冀減少損失的保險公司們卻有相當高誘因要把戰場拖到最高法院。
從經濟學競爭(competitiveness)的概念切入,中小企業方也必將嘗試繞過既有遊戲規則,即法律程序,試圖建立有利於自己的新遊戲規則。
於是乎我們就見到美國知名四大主廚--Daniel Boulud (米其林兩顆星), Thomas Keller(米其林三顆星), Wolfgang Puck(米其林一顆星) 以及 Jean-Georges Vongerichten(米其林三顆星)-- 結盟,並於今年3月底去電美國總統川普,要求逼迫保險公司支付停業的商業損失。
川普果然也在4月份內部會議上提出:「他知悉保險公司對多年支付保費的餐廳業者雨天收傘一事,雖然他也知道保險公司保單涵蓋範圍有限,但如果支付賠償金是公平的,則保險公司就應該支付。(... saying restaurateurs had told him they paid for business-interruption coverage for decades but now they need it and insurers don’t want to pay. He said he understood that some policies have pandemic exclusions, adding: “I would like to see the insurance companies pay if they need to pay, if it’s fair.)」
熟悉制度經濟學的朋友都知道,當「無主收入」出現時,意味著租值消散(rent dissipation),也代表著整體社會的浪費。租值消散是整個經濟學最難掌握的高級概念,許多有名的經濟學家或教授,甚至某些諾貝爾獎得主,也不見得能正確理解並掌握此概念,本文並不打算詳談,請有興趣的讀者自行參考我過去幾篇舊文。
就我所知,一般經濟學者未曾討論「準租值消散(rent dissipation on depend)」狀況 -- 在法律定義未由最高法院統一見解前,被保險人無從得知是否可以取得保險賠償金;保險人雖暫時對保費有所有權,但一旦訴訟發生依會計原則也必須劃出一部分作為賠償準備金。可是在真實世界,我們目前不存在比曠日廢時的司法或所費不貲的政治遊說(包含政治獻金/賄絡),更有效率且廣為接受的制度來安排這樣的權利衝突。
(此處on depend概念類同於英美財產法中的on depend概念,我就不岔題解釋)
這是說,從經濟分析角度看,在統一法律見解未出現前,此狀況是一種社會費用,以租值消散形式暫時存在。
這就轉到本文的第三個重點,身為證券市場投資人,怎麼看怎麼應對?
三、投資人角度
在日常法律爭議上,此類「未有最終判決前,權利範圍或收入歸屬處於未定狀態」的狀況實屬常見。換個角度說,其實這些案件多屬於個體性風險,即便在系統內會產生一定權利範圍/未來收入預期影響,可幾乎都不會構成「系統性風險」。
但此次對「營業中斷」定義爭議卻碰上歷史罕見的大規模被迫停業狀況,根據美國普查局 (United States Census Bureau)的資料顯示,截至今年5月8日,因被迫停業而申請Paycheck Protection Program (PPP)的中小企業高達360萬家,借款金額達$5370億美元。4月26日~5月2日該週資料更是超過51.4%企業受到疫情影響(見圖)。
有保險公司代表說得清楚:保險原理是基於「大數法則」,亦即平時由多數人分別出資一小部分,於個別性風險實現時支付賠償金彌補其風險。但若「近乎所有出資者的風險都實現」,保險公司根本不可能同時支付所有被保險人賠償金,這已經不是個別性風險而是系統性風險,保險公司只能宣告破產。
2008年金融風暴主因之一也是原本以為透過大數法則建立的CDOs,包裹大量不同債信的房貸債權很安全,結果不堪系統性風險實現而崩潰。
我在今年五月份【美國失業人數破2千萬為何股市上漲?再來怎麼看?】一文中特別強調我們應該多關注CLOs(Collateralized Loan Obligation)潛在違約危機,也是著眼於此類別個別性風險轉為系統性風險的可能性激增。
同樣的,前述營業中斷保險條款無論美國法院最終見解為何,都很可能發生二選一結果:「大規模中小企業因封城出現流動性枯竭引發的大規模倒閉風險」對上「保險公司支付如此大量賠償金恐陷大規模財務危機」。
即便是繞過法律程序,透過政治遊說施壓美國行政單位,依然繞不開上述兩項風險必然實現其中一種的局面。
根據富國銀行(Wells Fargo)的推估,美國目前含有營業中斷條款的保險金額約$8千億美元,其中50%透過再保險方式轉嫁。值得慶幸的是我並未查到此類保險有轉化為其他衍生性金融商品,這表示風險可能未如CDO、CLO般倍數放大。富國銀行認為美國商業保險公司應該有能力吸收$1500億左右的賠償,但根據美國普查局資料受影響商家超過5成,意味著假設$4千億索賠發生時,即便能移轉$2千億至再保險公司,依然還有約$500億的差額。
我們要特別注意的是保險公司收到保險金後必須轉為投資方能獲利,這表示當股市下挫時保險公司的資產也會跟著縮水,償付能力也會隨之下降。例如巴菲特的Berkshire Hathaway旗下保險集團於今年第一季因支付保險賠償金淨損$4.89億美元,但同時集團資產卻也記入$550億資產減損。
故,我前述二擇一風險實現時,會不會引發股市下挫傷害保險公司資產也值得注意。
另一方面,有誘因把法律戰拖到聯邦最高法院的保險公司即便此策略成功執行,流動性短缺的中小企業恐怕提早實現第一種風險,對整體經濟乃至於股市同樣不利。
身為投資人還要再小心的,是本屆Fed主席Jerome H. Powell屢破歷史紀錄的灑鈔救市風格,也很可能在前述因保險爭議而生之系統性風險可能實現時再度開啟瘋狂印鈔機制,而在經濟學上會有什麼效果,我在【美國失業人數破2千萬為何股市上漲?再來怎麼看?】一文已經講得清楚,簡言之:
a. 證券資產價格將局部出現嚴重通貨膨脹。尤其這段時間持有美國資產者獲利率可能超越持有其他國家資產者。
b. 各國因貨幣政策多少掛著美元,而將出現輸入性通膨。
c. 寬鬆貨幣產生的貨幣幻覺(money illusion)將埋下更多錯誤投資地雷。
d. 每次寬鬆貨幣救市都是以美元地位為代價。當美元地位跌破均衡點,人民幣等主要貨幣不再支撐美元,美國將出現全面性嚴重通貨膨脹,美國債券價格將大跌,許多州政府、市政府有破產可能。此時,持有美元與美國境內資產者恐受相當傷害。
結論:
我批評過很多次,坊間常見的「價值投資」多半只是拿幾個財務數字挪來搬去,從嚴謹的經濟學角度看這只是看圖說故事的自我欺騙行為。我認為真正有效的價值投資,是依據如經濟學這類具備科學解釋力的理論架構,蒐集真實世界的關鍵侷限條件與條件轉變從而預測未來,並嘗試從中獲利。
掌握真實世界的關鍵侷限條件必須:a. 累積大量、多範圍的各種知識,其中法學、經濟學、基礎物理/化學/醫學乃至於某些工程實務等都是必須;與b. 有足夠的能力從無數侷限條件中分離出「關鍵」。
我也談過,Benjamin Graham以降至巴菲特的傳統價值投資法最大缺失在於「忽略貨幣因素」,一旦出現極端貨幣現象時,價值投資幾乎失效。這部份價值投資者必須自行強攻以價格理論出發的貨幣學來彌補。
巴菲特老夥伴Charlie Munger認為投資者需具備各種不同知識體系,吾人深以為然。此文為一又牛刀小試。
參考資料:
✤ Yale University v. CIGNA Ins. Co., 224 F. Supp. 2d 402 (D. Conn. 2002)
✤ Matzner v. Seaco Ins. Co., 1998 WL 566658 (Mass. Super. Aug. 12, 1998)
✤ Arbeiter v. Cambridge Mut. Fire Ins. Co., 1996 WL 1250616, at *2 (Mass. Super. Mar. 15, 1996)
✤ Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp., 562 F.3d 399, 406 (1st Cir. 2009)
✤ Roundabout Theatre Co. v. Cont’l Cas. Co., 302 A.D. 2d 1, 2 (N.Y. App. Ct. 2002)
✤ Newman, Myers, Kreines, Gross, Harris, P.C. v. Great N. Ins. Co., 17 F. Supp. 3d 323 (S.D.N.Y. 2014)
✤ The Wall Street Journal, "Companies Hit by Covid-19 Want Insurance Payouts. Insurers Say No." June 30, 2020
✤ Steven N.S. Cheung, "A Theory of Price Control," The Journal of Law and Economics, Vol. XVII, April 1974, pp. 53-71
✤ Willam H. Meckling & Armen A. Alchian, "Incentives in The United States," American Economic Review 50 (May 1960), pp. 55-61
✤ Milton Friedman, "Money and the Stock Market," Journal of Political Economy, 1988, Vol. 96, no. 2
✤ Irving Fisher, "The Money Illusion," 1928
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租值消散 在 Facebook 的最佳解答
#慧眼看世界—— #疫苗專利戰
2021-05-10
印度與南非等六十國向世貿組織提出要求,希望世貿推動豁免新冠疫苗的專利,從而大幅增加全球新冠疫苗的產量。在開放疫苗專利上,藥廠和藥廠所在國家自然對建議抗拒,窮國和左傾的政治力量也不肯罷休,全球無可避免會因為疫苗而掀起一場新風波。
目前製造新冠肺炎疫苗最有效的技術是mRNA,由輝端、BioNTech及Moderna等公司領先。由於mRNA的開發和製作複雜,投入數以十億元的資金也未必能研製成功,所以不時傳出這些藥廠受到駭客攻擊的消息,就是想竊取這項先進技術。倘若印度和窮國成功推動世貿豁免疫苗專利,最高興的不是窮國,而是有能力生產疫苗的國家和藥廠。窮國沒有國際的合作和支援,還是最難得到疫苗的一群。
即使輝端等藥廠被迫公開專利,但研究、實踐和發展生產線需時,其他國家想立即投產亦不容易,結果遠水難以救近火。如果輝端等藥廠為了減輕損失,及早囤積藥物原材料和疫苗成品,再善價而沽,窮國更加分不到疫苗。
倘若專利豁免此例一開,藥廠投資再無保障,影響應對其他絕症和變種新冠肺炎的新藥研究。過早開放專利只會產生「租值消散」,削弱市場動力。同時,各國生產疫苗有快有慢,最後又會出現更激烈的「疫苗外交」,列強以疫苗拉幫結派,世界更難有和平。
#張慧慈
#越邪惡的政客
#越想豁免疫苖專利
#背後太多利益關係
租值消散 在 飲食男女 Youtube 的精選貼文
新蒲崗一向多老店,可惜開業55年的彩虹餐廳,終於迎來彩虹消散的一天,這間1966年開業,至今延續三代的茶餐廳,老闆剛宣佈三月尾光榮結業。
彩虹餐廳
地址:新蒲崗彩虹道8號地下
電話:2320 7742
營業時間:星期一至六7am-6pm
足本訪問: https://bit.ly/3faqHA8
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【九龍城潮州菜】23年街坊打冷店 招牌兩面黃反沙芋 花甲老闆堅持做一日得一日:唔覺得厭倦
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老牌街坊潮州打冷店,裝潢與格局都偏向簡陋,反正都沒相干,醉翁之意不在酒。新城潮州飯店的食物款式多不勝數,滷水、打冷、煲仔菜和小炒,盡可能滿足不同食客的脾胃。冷檔放滿滷水鵝、鵝腸、大腸、大眼雞、蜆仔肉等。門前一個鐵鍋,鮮炸的蠔餅用上鴨蛋,讓人不禁垂涎三尺。潮州打冷,泛指去潮州大牌檔吃飯或吃消夜。這些潮州大牌檔主要經營的冷菜式,一般有滷水類、醃製類以及各類潮州粿品等。昔日,潮州小販皆肩挑竹籮叫賣。熟食滷味亦是如此,而潮州滷味殊具古早風味,受粵人喜愛。有人解釋「打冷」即潮州話「打人」,因「冷」,潮州話指人。半世紀前,香港常有黑道人物吃霸王餐,但潮州人出名團結和不好惹,遇到有人吃霸王餐,便召集鄉里對付,潮州打冷,不脛而走。另一個說法是冷,指潮式大牌檔烹調好的冷菜,而打,就是吃的意思,打冷,變成光顧潮州大牌檔的意思。
新城潮洲飯店
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【太子打冷老字號】捱至花甲未敢退 三兄弟為92歲老父守護家業:做得幾耐得幾耐
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陵發相連三個鋪位,左右兩鋪招呼客人,座無虛席;中間鋪是明檔廚房:一碟碟切好的鵝掌翼、凍魚大眼雞烏頭、鹹菜花生蜆仔肉陳列檔前;砧板師傅在起鵝片;熱盆韭菜豬紅炆門鱔炆春菜冒着白煙;滾油炸蠔餅、明火燴蠔仔粥,不消幾分鐘就上桌來。「打冷,好似快餐,即叫即有。」老闆魏鎮南說。
陵發潮州白粥
詳情: http://bit.ly/2Llve08
【新蒲崗潮州菜】半世紀父子兵打冷檔 父驟然離世子不捨:要做得更好
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陳儀興飯店老闆陳星曾經歷喪親之痛,父親的驟然離世,彷彿讓他的心坎,留下了一個白色的空洞,埋藏着親子之間說不盡美好回憶,「每件事我都想得很清楚,有開始就會有結束。做的時候做好一些,盡了力就足夠。」死亡,啟發了他積極努力活在當下,安然接受此時此刻的因緣際會,畢竟,過去已不復存在,將來仍遙不可及。儘管珍愛的生命在下一瞬間消散,亦不致於留下遺憾。陳星看透了人生無常,怪不得,常言道:五十而知天命,六十而耳順。
陳儀興飯店
詳情: http://bit.ly/2JWOvsD
【太子潮州菜】老字號第二代開太子豪裝分店 國宴級名廚主理 $288生醃膏蟹 辣鮮多膏
https://bit.ly/37GouZf
新蒲崗有一間經營四十多年的潮洲菜老字號飯店,以潮洲打冷為主,價錢平民,口味地道,一直深受街坊歡迎。最近經過太子道西,發現該店第二代掌舵人陳星在此開了首家分店。
陳儀興尚潮樓
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