「偽國企」債券的本質
「國企」青海省投資集團總計8.5億美元（約66.3億港元）的債券今年初起陷入違約風波，集團無力償債，竟跟隨其他違約國企做法，計劃要求投資者以約五折至六折不等的折扣贖回債券，引得一眾債權人激烈的反應。香港更流傳一封由債券投資者致國資委的一封投訴信，要求國資委介入事件。
其折價贖回債券的做法已有先例，去年12月國企天津物產違約。提出大幅折價現金償還投資者，最低僅是原票面的三七折。不過部分投資者仍選擇收貨，亦有人選擇舊換新方案。要明白此做法一開先河，其他有財政問題的地方政府「國企」將一一效法。
近日有消息指債權人要求青海省投其中一批債券提早到期，正起草信函，準備發送予託管行。如事件屬實，將會引發連鎖反應，引爆過去幾年由地方政府「國企」在境外濫發債所引起的債泡沫。2018年7月時，我曾寫過一篇題為《中國經濟爆破危機與債市的憂慮》的文章，指出這類「國企」於境外發債的問題，和地方政府本身面對的財政問題。這場由香港投資銀行一起搞出來的大戲，始終有爆破的一天，不要以為有評級又是「國企」就大晒，以為十分安全，投資者切勿被「國企」二字蒙蔽雙眼，掉以輕心。
//今年以來，國內的債券違約問題嚴重，不論是地方政府、上市公司、民間企業、甚至中大型國企均存在債務和流動性的問題，當中尤以內房企業的問題最為嚴重。中央「去槓桿」的意志十分堅定，自去年底再次限制內地房地產企業於內地發債融資，因此有不少內房公司、國企於今年初急急來港進行境外發債。
值得留意的是，不少內地企業只通過境外成立子公司（實質上只是一個融資平台）進行發債，發債的內地企業礙於外管政策的限制又不能直接對境外的融資主體進行擔保，往往只能提供沒有法定擔保效力的安慰函（letter of comfort / keepwell agreement），在沒有辦妥外管局的對外擔保登記的情況下，這種所謂「擔保」實際上等同「口頭承諾」，講個信字。這些境外融資平台實為新成立的特殊目的公司(SPV)，本身並沒有還款能力，倘若發債主體違約，提供「偽擔保」的內地母企儘管有能力償還貸款，到時又是否能獲得外管批准，順利將資金從內地匯出至境外還債，這是一個問號。因此，大家投資債券時不得不留意發債之結構與及資金用途是否用於再融資，更重要的是其還款來源。
以上這類結構的債券真正的還款來源實質上只依靠發新債再融資。大家不難發現近年不少內企在境外新發行的債券之發債用途為「再融資」（re-financing)，說白了就是「以新債還舊債」，性質等同於續用貸款( loan rollover)。若市場繼續有債券違約事件發生，令債券市場情況轉差，加上市場加息因素，企業若未能發行又或者需要以更高的成本去發行新債再融資，資金鏈一旦斷裂引發的連鎖市場反應，將使債價進一步受壓，繼而觸發債券市場去槓桿，加速債市崩盤的骨牌效應。以上的市場傳遞反應將會非常迅速，一旦來臨的時候才意識到，要走幾乎是不可能的事，因為債券二手市場已即時失去了流動性。
除這類「偽擔保」債券以外，近年市場多了很多「偽國企」跑出來境外發債，更令筆者振驚的是不少香港大型私人銀行更會為這類「偽國企」提供高成數的融資率。所為「偽國企債券」，是指一些擁有中國地方政府背景的企業所發行的債券。由於地方政府要爭取政績，必須要「修橋補路」，而這都牽涉到龐大的政府財政開支，但地方政府發債有規模的限制，有見及此，地方政府唯有成立城市投資建設公司(簡稱「城投公司」)，再將土地及政府的資產或一些特殊權益注入這些城投公司作擔保，然後利用城投公司進行發債，從而取得資金。
然而，城投公司所投資的公共建設項目大部份都沒有盈利能力。這些城投債作為地方政府爭取政績的工具，卻沒有想過還款能力的問題，城投債爆破是遲早的問題。最近一兩年，大量內地城投公司跑出境外尋求發債渠道，筆者也曾接獲不少城投公司的邀請作為其境外發債的融資顧問，可以說，他們甚麼也不懂，只想趁境外債券市場火熱圈錢。偏偏就有不少私人銀行客戶貪其高息，又有「國企」背景，以為相當安全，加上銀行又願意配合給予高槓桿，近年這些債券都十分暢銷。//
見「中國經濟爆破危機與債市的憂慮」(2017.7.10):
http://starnman84.blogspot.com/2018/07/blog-post.html
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