梧:話說,有網友喺下面問過在下,debt可以點樣off balance sheet,而在下都應承咗會就呢個topic寫小小嘢。咁當然啦,在下都係會用返小小內房嘅perspective寫,畢竟喺香港人嘅認知當中,內房股係玩最多off balance sheet debt嘅sector,沒有之一。不過,在下其實已經離開咗會計同金融行業一段時間,所以大家當呢個係Off Balance Sheet Debt 101就好,在下亦都希望可以拋磚引玉,引嚟高手留言。
所謂嘅off balance sheet debt,最basic嘅概念就係將公司嘅一啲負債由liability side抽走,然後放喺第二度(主要係asset side,甚至係跟本喺盤數度trace唔到)。在下最記得嘅一個簡單例子就係當年恆大發行過永續債券,但係因為會計準則嘅關係,呢啲perpetual bonds係被定義為equity而唔係debt。但係呢啲都只係basic嘢,而家亦唔會有人玩。
同埋,在下因為懶嘅關係,所以啲基本嘅定義同知識就唔徙時間同大家講解,在下當大家對會計同corporate finance都有咗啲基本嘅認識。
其實呢,玩off balance sheet debt嘅公司唔止內房,香港嘅地產商都有玩過的,主要係透過所謂嘅發展商二按玩的。不過老實講,而家香港嘅地產佬已經唔玩呢啲咁細雞嘅嘢,相反而家有啲財仔就係當年由地產佬度賣出嚟,不過同佢地嘅關係仲係好密切就係。
就當如教科書咁講解,具體係點玩呢?好簡單,用旗下嘅一啲associate(聯營)財仔公司,然後用嗰啲公司同銀行借錢,以母公司做擔保,然後再以mortgage嘅形式將借返黎嘅錢借俾買家。雖然喺嗰間(財仔)公司盤數度會分別有liability(銀行loan)同埋asset(loans to customers),但係喺會香港嘅計準則入面(HKAS 28),聯營公司係可以用Equity Method(權益法)入賬,所以喺母公司盤數度只需要披露所有聯營公司嘅總資產同總負債,大家就跟本睇唔到啲咩。你見到年報disclose嘅,只會係最大舊嘅associates,細嗰啲你根本連搵都搵唔到呀。
大家明白以上嘅basic玩法嗎?明明有問銀行借錢即係有負債,但係唔喺liability side反映出嚟,甚至喺investment in associates嗰粒數入面你根本乜柒都睇唔到。
內房股玩呢樣嘢玩得仲出色啲。大家仲記唔記得影子銀行呢個term?當年內房股就係好撚鍾意拍埋啲信托公司(就係所謂嘅影子銀行)玩off balance sheet debt。點玩?
首先,由信托銀行買項目公司嘅股份,變相俾錢母公司,然後母公司承諾之後(比如話賣晒啲樓後)就會用一個premium從信托公司手上買返呢啲項目公司嘅股份。
大家要明白嘅係,起一個樓盤用一間項目公司,賣完樓之後呢間項目公司就會收皮,所以根本呢一個arrangement就係變相借錢俾母公司,然後所謂嘅以premium價回購價其實就係俾利息。明明係借錢,但係就變咗investment in associates。
值得留意嘅係,如果有啲項目夠大夠靚嘅話,根本就唔需要賣太多項目嘅股份出去,將呢啲子公司變成JV(合資公司)。
黎到呢個位又講下會計歷史。以前呢,FASB(美國)同IASB(歐洲)其實喺JV嘅會計處理上一直都有分歧——IASB一直要求用Proportionate consolidation,但係under US GAAP JV係用權益法入數。時至今日,IASB跪低咗,所以而家公司係用Equity Method入JV數(IFRS 11),不過,如果大家嘅會計年資夠耐嘅話呢,其實以前IAS 28係可以俾大家二選一的,所以當年內房股係會選擇用Equity Method入JV。
當然啦,而家大6嘅影子銀行嘅玩法已經俾在下以上講嘅複雜好多倍,但係作為一個入門嘅話,起碼大家都有一個idea何謂off balance sheet debt——其實即係玩會計準則嘅灰色地帶only。
mortgage bonds 在 元毓 Facebook 的最佳解答
【利率倒掛與repo rate】
(見圖)
美國時間2020/03/04 Fed宣布緊急調降primary credit rate 50個基點至1.75%,同期USA Overnight Repo Rate為1.65%。二者均為極短期利率。
但同時,2年期美國國債殖利率當日從下跌至0.672%。
10年期從1.014%下跌至0.992%。
30年期國債從1.712%下跌至1.663%。
值得注意的30年期國債利率差一點就要低過 Repo rate;10年期國債則是已經低於Repo rate。Overnight repo rate 市場參與者以國債換取短期現金的超短期借款利率(往往只有一夜),反映的是非常短期的金融機構現金/流動性需求。
Repo是「Repurchase agreements」的簡稱,運作機制國際清算銀行(Bank for International Settlements)有簡單明瞭的解釋如下:
「A repo transaction is a short-term (usually overnight) collateralised loan, in which the borrower (of cash) sells a security (typically government bonds as collateral) to the lender, with a commitment to buy it back later at the same price plus interest. Repo markets redistribute liquidity between financial institutions: not only banks (as is the case with the federal funds market), but also insurance companies, asset managers, money market funds and other institutional investors. In so doing, they help other financial markets to function smoothly. Thus, any sustained disruption in this market, with daily turnover in the US market of about $1 trillion, could quickly ripple through the financial system. The freezing-up of repo markets in late 2008 was one of the most damaging aspects of the Great Financial Crisis (GFC).」
2019年9月17日 repo rate一度跳到10%;12月5日又跳到4%。兩次震撼市場,擔憂重演2008年金融風暴的前哨戰,也都引起美國Fed快速注入幾百上千億美元到repo市場。這點從Fed的資產負債表從9月到12月短短三個月時間增長2千億美元即可發現,Fed從Powell上台聲稱的要縮表,但為了應付repo rate的彈升,Fed實質行為已經近乎重啟量化寬鬆(QE)。(見圖)
目前對去年第四季兩次的repo rate上升真正成因仍眾說紛紜,胡說八道居多,值得注意的是兩家機構均指出非銀行的市場參與者吸乾了流動現金,一是國際清算銀行:
「避險基金在repo市場的現金需求操作吸乾了流通現金(Hedge funds exacerbated the recent turmoil in the repo market with their thirst for borrowing cash to juice up returns on their trades)...」
二是日本三井住友銀行的分析報告指出抵押型住房信託(mortgage REITs)以repo操作方式大量借走市場現金:「...
These REITs operated at leverages of around 9x through 2012 but incurred damage to capital after an interest rate jump from the "Bernanke shock" caused a fall in asset holdings in 2013. Providers of repo funding became cautious about extending credit to these REITs, which subsequently operated at a leverage of around 7x for some time.
From 2H 2018, however, these REITs rapidly hiked leverage (Figure 17), and we think they and other types of leveraged funds absorbed a large amount of dollar funding in money markets, reflecting surging repo rates on 17 Sep 2019.
~SMBC NIKKO Security Inc., "Global Finance Spotlight."
05-Feb-2020 」
這邊我要特別指出mortgage REITs並非傳統REITs,這種信託本身並不持有房地產等土地建築所有權,而是持有與之相關的房地產抵押權然後透過金融市場操作獲利,通常會佐以相當槓桿來放大獲利。風險也隨之放大就毋須贅言。這邊要說的是,先天條件下有這種REITs跳進來貨幣市場其實是情理之中。
無論是避險基金或REITs,均被指稱是透過買進實體債券並同時賣出遠期利率合約(Forward rate agreements, FRA)的套利方式影響了repo rate。這些基金信託之所以要以短期現金投資長期債券套利的背後原因,說穿了就是實體經濟成長力道依舊不足,資金必須在虛擬金融市場中追逐微利。
因此我認為現在的長期短期利率倒掛現象,反映的不是「通膨預期減少」,而是「恐慌預期大到他種實體經濟投資項目的風險貼水不足以在市場成交」。故,經濟學實證上我們會看到實體經濟相關的物品、資產通膨率不大,但在虛擬金融市場的商品卻會出現嚴重通膨的幻覺現象。
是的,坊間常見的「美國通膨不嚴重」的論點是論者根本不懂通貨膨漲的經濟學邏輯,所以在胡扯。
美國經濟到底出了什麼問題?之後的金融市場會怎麼走?投資上該怎麼應對?傳統的資產配置理論弱點何在?
最近數月,自認為解通了這些現象背後完整經濟學邏輯。享受了解謎的樂趣,正在與文字痛苦奮戰,慢慢寫入上回預告的長篇文章之中。同感張五常教授曾說過的痛苦:當解通了經濟問題後,實在很懶得下筆寫出來。且戰且走慢慢磨吧~
本文的目的僅僅是提醒大家注意利率倒掛、Repo rate曾飆升且背後原因與2008年不同,值得注意深思與小心應付。
補充:漏了一點沒寫,Fed之所以汲汲營營不要命地快速對repo market注入現金幾百上千億美元的一個重要理由,我認為關鍵在於這些non-banking institutions的現金需求如果不能從repo market滿足,則將被迫賣出原本可以拿來repo 抵押的美國國債,很可能在短期內快速推升國債利率,引發美國政府財務危機。
要知道美國政府債務2019年光利息支出就高達$574.587 Billions USD!
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https://tinyurl.com/qsqwp2j
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