有好多朋友跟我說：
PG，我要怎麼知道我投資ETF能賺錢呢？
我只看到每個月的配息，但是價差我又不到什麼時候會出現。
為什麼我們想賺錢會想到投資股票？或者說股票為什麼會帶來報酬？為什麼股票需要那麼高的風險補償？
綜觀20世紀的美國，在大多數的時候股票每年的表現都比債券來好上7%左右，這是為什麼？
經濟學家也同樣在思考這個問題，針對這個問題，我在《投資心理戰》這本書看到的觀點也值得跟大家分享。
股票比一些資產來得更多，是因為「股權溢價（Equity risk premium）」。
股權溢價（Equity risk premium），簡單來講是投資組合或具有市場平均風險的股票報酬率與無風險報酬率的差額。
至於為什麼會有股權溢價，這個謎團被稱為「股權溢價之謎」。
所謂「股權溢價之謎」(Equity Premium Puzzle)，最早是在1976年，由芝加哥大學教授羅傑·伊博森（Roger Ibbotson）提出的。
伊博森教授將眼光拉長，計算從1925年末開始，一直到現在，1美元的不同資產，比如股權類資產、債權類資產的收益率情況。
哪種資產收益率最高呢？
以截止到2016年底為例，91年的時間，如果持有的是小公司股票，到期末將為3.3萬元，竟然翻了3.3萬倍，換算成年化收益率為12%。
持有大公司股票，期末為6千元，年化收益率為10%；
持有長期國債，期末為130元，年化收益率為5.5%；
持有短期國債，期末為20元，年化收益率只有3.4%。
pg配息 在 [心得]價值投資獵人之股息成長低於合理價的P&G 的推薦與評價
https://guccismile.blogspot.tw/2016/03/p.html
(圖片來源:SK-II)
大多數人在買一樣商品前，都會仔細的計較價格，找尋CP值最高的商品，希望可以買
到物超所值的商品。遇到打折時，趨之若鶩，平時不想買的，甚至在打折時還會多買。不
過遇上投資時，變的便宜的價格，就像燙手山芋一般。
面對市場下跌，睿智的坦柏頓說:如果你正在賣，或者一心一意只想賣，那就是跟著
群眾起舞，放手買進的最佳時間是街頭喋血之際，甚至包括你自己的幾滴血在內!
別浪費時間操心你的獲利萎縮或者虧損擴大。不要和市場上的其他人一樣只知道防衛
；相反的，你應該起而攻擊，尋找紛紛中箭落馬的高品質企業。
投資的目標是提高你的長期報酬，而不是爭先恐後搶著賣出。謹記你的目標!
真正的價值投資者，投資的是企業!而不是股票。
把自己當作投資組合的CEO，來管理能幫助我達成財務目標的公司。
作為一名CEO，難道會每天思考我是今天要賣出我的公司，還是明天要賣出我的公司?
就算想賣也不會是今天，不會是明天，也不會是下星期!!
對於CEO來說，更在意的應該是經營，至於公司的價格波動，必須被忽略。
價格對於評價企業並沒有任何意義，只是做為買到企業每股的花費，
股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情
緒。
股價能傳達的意義實在不多，尤其對於股息成長投資者來說。
Price is what you pay. Value is what you get.價格是你付出的錢，價值才是你真正
握在手中的 。
"Whether we're talking about socks or stocks, I like buying quality
merchandise when it is marked down."– Warren Buffett
透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。
警語:這是個沒有限期的投資與思考方式，而我希望它能陪伴我50年，完全不適合於幾個
月到3,5年內的價差遊戲。
因此，假如沒有時間與興趣在多了解要投資的企業上的話，使用指數化投資工具，仍是多
數人最合適的選擇，並將省下時間花在投資自己的本業能力之上，與陪伴親愛的家人。
投資就像人生的自我修行，
我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中
獲得一分知識也得到許多樂趣。
我認為好的高股息=
配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長
評估的主角為Procter & Gamble Co.，以下將以股票代號PG做為簡稱。
摘要:
PG貴為股息君王，已股息連續成長59年，與連續配發股息125年
目前殖利率3.22%，為海嘯外的接近歷史新高
削減品牌數量，集中資源於高獲利品牌上，營業利潤率上升3.5%
PG在2015年股價下跌25%，自10月公布第二季季報後回升18%，那麼PG是否仍處於合理價呢
?
言之過早， 我需要挖掘的更深之後才會知道.....
短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。
當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。
Buffet:把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。
8月市場下跌時的文章:保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。
基本資料
Procter & Gamble Co.寶僑(代號PG)
股息連續成長59年 | 配息$0.6629/季 | 殖利率3.22% 現價$83.49 | 10年股息年化成長
率9.7%
PG成立於1837年，是全球第二大市值的消費產品企業，市值2258億美金，僅次於APPLE，
目前佔波克夏持股3.17%，來自於2005年時，PG收購吉列公司。
PG貴為股息君王，已連續成長59個年頭與連續不中斷股息125年。
目前PG擁有65個品牌，其中年營收超過10億美金的品牌有21個，比可口可樂還多了一個。
品牌細分種類有嬰兒照護，女性用品，家庭照護，衣物清潔，家居用品，頭髮照護，皮膚
保養，刮鬍用品，口腔照護與個人健康照護共10種。
關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)
企業質化分析
PG的商品由五個區塊組合，
嬰兒照護與家居用品29%，衣物清潔與家居用品32%，健康照護11%，刮鬍用品10%美容用品
18%。
營收來源最大宗為北美41%，其次歐洲24%，與拉丁美洲10%。
競爭優勢(護城河)
PG與可口可樂或百事可樂有諸多共同點，
1.商品屬於一次性或消耗性使用，且產業變動緩慢，無論是洗謢髮精，洗衣精，刮鬍產品
，尿布，牙膏牙刷皆是。
2.無形資產之品牌價值，PG都擁有定價能力，願意回頭持續消費，唯有能夠持續消費且願
意付出更高的價格，才是真正的擁有品牌價值。
3.成本優勢，PG累積百年的生產經驗與效率改善，加上巨大的銷售量，使其能具有較低的
平均成本優勢。
4.遍佈而密集的銷售網絡，讓消費者非常輕易的接觸到自家商品，強大的品牌使其受到零
售賣場和通路的青睞，自然讓想新進的競爭者難以介入。
5.規模優勢，PG每年能花費大筆廣告與行銷費用83億美元以及20億美金研發費用，這是其
他較小的競爭者所難以比擬。
綜觀之上，我認為PG擁有"寬廣"的護城河。
PG的改變
在過去數年間，PG大幅擴張商品種類至166個品牌，導致無法集中資源於高獲利的核心商
品，即使花費大筆廣告與行銷費用，卻讓效果分散大打折扣。
從過去15年的EPS數據可看出明顯分水嶺，於1999~2009十年間，EPS年化成長率高達
12.87%，而自2010年後卻不再成長。
因此，自2013年起，PG決定削減其下品牌數量，從166個品牌大幅下降至65個。
而截至目前累積產生的節省效益已達70億美金，然而削減獲利低的品牌數量，自然會
使其營收減少，獲利亦隨之減少，然而龐大而不實，還不如輕量化於高利潤率的核心品牌
上，從近期季報亦可看見成效，EPS較同期成長9%，毛利率上升2.9%，營業利潤率上升
3.9%。
這項改變與先前文章:IBM有雷同之處，文中提到IBM的營收與EPS雖然近兩年雙雙下滑
，然而過去10年間，毛利率與營業利潤率卻是在上升，毛利率從2005的40%上升到2014年
的50%，營業利潤率從10.3%上升到19.2%，亦是IBM開始轉為專注於高利率的商品與服務上
。
即使近期EPS看似成長動力不足，然而其實是淨利隱含許多GAAP國際會計準則所造成的帳
面影響，實際上現金流入已回到標準之上。
上述提到降低營運成本，除了削減品牌數量外，PG同時著手整合供應鏈與通路系統，近一
步提升生產與配送效率。
未來成長預估與總回報率%(年化)
PG的營收59%來自於美國之外，且將近4成營收來自開發中國家，近兩年這些國家貨幣大幅
貶值，近4年累積匯損已達40億美金，加上2016年全球經濟展望上升也很有限。
然而PG早已著手削減獲利率低的品牌，將資源專注於核心品牌上，並重新整合供應鏈與通
路系統。
再者，根據可口可樂的預估，2015~2020年，全球將再增加7億的中產階級，共增加個人消
費額20兆美金。
因此我評估PG長期雖不可能再如2009年之前那般雙位數成長，然而輕量化後的PG，更高的
營利率，仍可維持EPS溫和成長6%~8%。
營收成長2~3%
效能與營利率改善2%~3%
回購自家股票2%
搭配目前的殖利率3.22%，因此長期的年化Total return=3.22+6~8% ==>9.22%~11.22%之
間。
量化數據分析:
首先為PG的10年自由現金流(營運現金收入減資本支出)，評估標準為10年中不超過2
次負值，而PG正是少見的皆為正數。
自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量
的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。
PG能穩定產生大量現金，10年現金流為正數，足以支付股息成長與回購自家在外流通
股數。
資料來源:MorningStar
PG已達現金牛(Cash Cow)等級，下表為與其他巨型企業PK，
雖然PG的自由現金流不是最高，但是自由現金流產生效率最好，用Free Cash Flow除以淨
利及可得知。
再者，評估自由現金流產生效率，PG將營收轉換為現金的能力為16.89%(Free cash
flow/Sales%)，為高等水準，以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)大多為1
上下， 顯示現金流入非常健康，因為自由現金流是營業現金流減去資本資出，而營業現
金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)會加回折舊攤銷，排除應收\應負帳款與
庫存的變化等，因此現金流入相對淨利或EPS較不容易灌水也不會因為GAAP國際會計準則
而受到帳面影響。
自由現金流除以淨利如果能維持1附近，除了顯示獲利的真實性外，還可表示其資本
支出比重不大，是為一家不需要一直燒大錢的企業。
資料來源:MorningStar
購買前的確認檢查表評量結果:13/15，通過15項中的13項，目前為打折價95.8折，我屬意
的價格為9折以下，有10%的安全邊際，評估決策為等待(賣葡萄)。
至於賣葡萄是什麼意思?在後面計算合理價的部分再談。
短期基本面:最新2016會計年度Q2(2015年10~12月)季報
營收上升2%，加計匯損則為下降-9%，
EPS上升9%，排除匯損則上升21%，
營業利潤率上升3.5%，
回購20億美元自家股票。
2015年，全年財報結果
營收上升1%，加計匯損為下降2%，
EPS下降2%，排除匯損則上升11%，
回購46億美元自家股票。
產生自由現金流116億美元。
PG展望2016年
營收成長2~3%(排除匯損)。
EPS成長5~7%(排除匯損)。
回購股票計劃80~90億美元，股息配發70億美元以上。
長期基本面
以下為PG十年年化成長率:
淨值年化成長率：7.20%，
營收年化成長率：3.10%，
EPS年化成長率：2.90%(2015年先認列出售事業帳面-20億美金於不連續營運項目，實際不
影響現金流收入)，
自由現金流成長率：3.30%，股息成長率:9.70%，10年平均ROE為17.60%，5年平均ROE%則
為15.82%。
而在資產負債表方面，負債與股東權益(淨值)比僅為0.29倍，利息覆蓋倍數則高達22，平
均年產出108億美元自由現金流。
此外，信評機購給予PG的債券評等為:第二高的AA-等級。
綜觀PG，成長速度溫和，資產負債表非常健康，且為股東創造不錯的回報。
10年來的年度數據如下，
從上至下(左側)營收成長率，EPS，ROE%，
從上至下(右側)EPS成長率，每股自由現金流，ROIC%。
從上至下(左側)營業利潤率，長債總資本比，
從上至下(右側)資產週轉率(營收/總資產)，在外流通股數。
圖片來源:Simply Safe Dividend
成長性如下，左上圖標顏色從上至下分別為EPS，營收，淨利，營業收入。
圖片來源:YChart
獲利能力如下，左上圖標顏色從上至下分別為營業利潤率，淨利率，ROE仍屬高水準。
圖片來源:YChart
看完以上兩張圖表後，發現EPS與營業利潤率自2010年後開始下降，直覺就認為PG是不是
步入衰退?
假如我只看數字，只看表面，而不去理解數字背後的故事，那麼我永遠學不會如何評估一
家企業。
為什麼呢?
事實上，剛好相反，從自由現金流從2012年後開始回升的即可得知。
是否還記得前述提到PG已意識到過度擴張的品牌數，並無法提升PG的整體獲利，因此已積
極從減少品牌以提升營利率，在這個過程勢必造成營收與EPS表面看起來的數據不漂亮。
此外出售多項品牌也會產生會計帳上的一次性損失。
然而，現金並沒有真的從企業內部流出，貨真價實的自由現金增加才是支撐企業真正的命
脈。
PG在逆境中蛰伏找機會，勝過只會打順手牌的企業，審慎期待PG能轉型成輕量化卻更有營
運效率的企業，以支撐下一個10年。
現金流品質，左上圖標顏色從上至下分別為淨利，營業現金流，自由現金流。
營業現金流高於淨利表示廠房與設備每年有大筆折舊，攤銷費用與會計帳面上一次性損失
，然而營業現金流(橘線)仍是紮紮實實的進到口袋，而自由現金流(紅線)較淨利高出許多
，即是上述原因所致。
圖片來源:YChart
股息
PG已連續配發股息125年，且自1956年起，已連續股息連續成長59年，過去10年的年
化為9.7%，而近5年則是6.7%. 目前殖利率為3.22%，為金融海嘯後的新高。
PG於2015年股息成長6%，如上述PG正在進行改造計畫，在短期幾年間股息成長率應該
會暫時低於長期年化水準，待輕量化而高利潤率的PG轉型後，原本就溫合的(自由現金流)
配發率57%，仍有相當大的股息成長空間。
PG於2015年股息成長6%，如上述PG正在進行改造計畫，在短期幾年間股息成長率應該
會暫時低於長期年化水準，待輕量化而高利潤率的PG轉型後，原本就溫合的(自由現金流)
配發率57%，仍有相當大的股息成長空間。
上圖為近20季的股息發放狀況。
下圖左側為EPS配發率，右側為自由現金流配發率。
圖片來源:Simply Safe Dividend
接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘，
左上圖標顏色從上至下分別為每股自由現金流，每股股息，EPS，可以看出股息無論是以
EPS配發或者以自由現金流配發都很充足。(2015年EPS受會計帳面所致)
圖片來源:YChart
再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1956年起，已連續成長59年
。
年化股息成長率1,3,5,10年，分別為5.9%，6.7%，7.6%，9.7%。
圖片來源:Simply Safe Dividend
股票回購:
PG平均每年回購率為1.2%(橘線)，過去10年間，PG已大幅減少在外流通股數12.23%，
2016年將再啟動新的回購自家股票價80~90億美元，企業在股價低估時，買回市場流通股
數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，進而能再提升EPS。
顏色由上至下(單位10億美元)，自由現金流，股票回購，股息支出。
圖片來源:YChart
價值
目前PG的本益比26.7倍，看似很高，但其實這是因為PG出售大量品牌，因此在GAAP(
一般公認會計原則)中認列帳面的"非連續營運"損失，實質上並不影響PG的營運現金流入
，因此2016便會回復正常，故改看未來12個月的Forward PE 20.0或是Shiller PE 21.9才
較為準確。
略高於S&P500的17.7倍，略低於PG的5年平均本益比20.7倍，殖利率3.22%則略於PG的
5年平均殖利率3.1%。
與同產業平均相比(綠色表示較好):PG正在近行輕量化，因此營收與EPS都會下降，造成
P/S與ROE略差於同業平均。
接著是我評估的合理價，
我使用的是股息折扣模型DDM，採用兩段式來評估。
預估第一段1-10年股息年化成長率:6%，符合上述綜觀10年年化成長數據以及未來EPS成長
預估，只有獲利能持續成長的企業，才有資格維持股息增長。
預估第二段11年之後，股息年化成長率:7%，比第一段1-10年高1%的原因是我認為轉型輕
量化後的PG，能較第一個10年更好。
折扣率(預期報酬率)使用10%，
得出合理價87.0
對照專業機購晨星的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估。
目前晨星給予PG 4顆星，合理價為$90，與寬廣的護城河。
計算加權合理價為:88.5=(87+90)/2，對照目前股價83.49，打折94.3折。
綜觀如上，整理表格如下，我相信PG目前略低於合理價，
而PG也很少落入合理價之下的位置，原因在於這類必需消費型業，如Coca Cola，Pepsi，
Johnson&Johnson都有共同特性，
1.營運模式較為安全，產業變動也很緩慢。
2.鮮少受到景氣衰退所影響。
3.股價相對穩定，PG的10年標準差僅18%，5年平均Beta0.55也很低，能與之相比的僅有少
數如Coca Cola，Pepsi，Johnson&Johnson，General Mills，Walmart，Southern
Company...等。
4.較高的預期報酬，如我的PG預估為9.1%~11.1%。
因此，低風險搭配高報酬的組合，自然讓股價不容易落入合理價以下。
正因如此，相對於我一般常用的20%安全邊際，對於這類高品質且波動較小的企業，我願
意使用的安全邊際自然也會較小，對我來說5~10%就可以了，
因此88.5*(0.95~0.9)=$84.08~79.65大約就是我能接受的價格。
PG並不懼怕景氣衰退
2007-2009(深灰色區間)年金融海嘯時，S&P500下跌53.4%，PG下跌41.5%。
(S&P500:2007年高點1576.09點>2009年低點734.52
PG:2008年高點 $63.85>2009年低點$46.25)
更重要的是PG的淨利，營業收入，自由現金流，EPS受到影響甚微。
為什麼?
當人們失業時，可以不買衣服，不換手機，不去迪士尼樂園，但PG提供的是生活必需用品
，總不能不刷牙，不洗頭，不用保養品吧。
既然我已預估合理價為79.65~84.08，而80以下是我屬意的價格，那麼現在價格83.49，我
能做什麼?
難道只能像過去一樣...等...等...等...等了又等嗎??
等的時間不是時間成本嗎?如果一直不下跌到80呢?繼續等嗎?
既然我已認為80以下是內含價值打9折的價格，而我也打算持有PG股票，其實只需要使用
賣葡萄，在我屬意的價格收取租金，一旦合約到期，只有兩種可能，
高於80，低於80。
高於80，租金全收，接著繼續賣下個月的合約繼續收租金。
低於80，以80的合約價再減已收取的租金取得一張PG。
無論是走哪一套劇本，都開心。
以我在3/7賣的葡萄，1/20/2017到期，履約價80，收取租金465美元，到時如果1/20時，
股價低於80，隔天我就會拿到一張PG，購入成本為80-4.65=75.35，如果與合理價88.5相
比，則是以85折成交。
如下所示Sell Jan 20 2018 Strike Price 80 Put，收取465美元權利金，繳交保證金
1812美元。
至於什麼是賣葡萄，可參考在1年前的教學文章。
[美股被動現金流教學]
[基礎教學]為什麼我選擇投資美股(美股現金流收入中)
最近剛好也看到巴菲特用賣葡萄來買KO的文章，
巴菲特也用賣葡萄來買KO
請注意圈起標注處。
風險
1.PG營收60%來自於海外，匯損問題仍會困擾PG一段時間。
2.美國之外的國家，其經濟成長預期仍處於停滯。
3.精簡品牌數量，專注資源於高獲利的品牌以及啟動100億美元成本支出削減計劃能否持
續帶給PG利潤率改善?
總結:
PG未來12個月本益比20.7以及海嘯後新高的殖利率3.22%。
輕量化後的PG，削減至65個高獲利品牌，供應鏈再整合與成本支出降低計劃和持續回購自
家股票，搭配2~3%營收成長與更高的營利率，預估長期年化EPS溫和成長6%~8%。
綜觀PG結合變動緩慢的產業，穩定被動收入成長，低波動性，高殖利率與略低於合理價於
一身。
參考資料:
2015 Annual Report
Q2 2016 Earnings Presentation
Morgan Stanley Global Consumer & Retail Conference
Consumer Analyst Group of New York Conference Presentation
Barclays 2015 Back-to-School Consumer Conference Presentation
The Procter & Gamble Company 2015 Annual Meeting of Shareholders
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虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國
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