我一直看好香港銀髮業務的前景，特別是經營安老院的公司，本身也有投資相關股票。目前全港共有三間這類型的上市公司，包括松齡護老（1989）、嘉濤（2189）及恒智（8405），由於財政年度都在三月底，所以最近都發出2020年上半年的業績報告。
我詳細研究這三間公司，不過重點並非分析業績，而是希望解開我心中一個大疑問：松齡在今年初賣殼，控股股東將4.69億股賣給鄧成波及兒子鄧耀昇Stan，總代價7.73億元。松齡股價長期處於0.6元水平，提出收購價1.647元，等於暗示市值高達14.8億，而嘉濤及恒智的市值只是5.4億及3.8億元。究竟這單Deal有冇Over-priced？咁大單交易很少會計錯數，到底背後條數點計？
我首先調查安老院的實際經營及財務情況，發現全港甲一級安老院的Profit Model是非常接近，收費範圍都是11,000-13,000元床位費+1,000-3,000元其他費用，單人房額外加2,000-5,000元，員工與宿位比例有硬性規定，所以員工成本通常佔33%、物業開支15-20%、經營開支10-12%、其他開支5-8%等，最後Net Profit Margin就是30-35%。所以松齡市值可直接與其他院舍比較，如果嘉濤四間甲一、三間甲二及一間Unrated院舍共1129宿位的市值是5.4億，松齡八間甲一1036宿位，加上松齡雅苑、松齡樂軒、蔚盈軒等收費3-6萬高級院舍202宿位，及79個活躍長者公寓，合理市值就是8億元。
不過我在松齡的財務報表中，發現一個天大秘密：公司物業、廠房及設備帳面值7.91億元，其中6.45億物業用作抵押，貸款金額6.12億元，利率1.13-2.75%……這就奇怪了！對於香港的銀行，怎可能拿工商物業借到6.12/6.45=95%的LTV？就算俾你借到，按揭利率起碼十厘以上，不可能只是一至兩厘！
經過多方面的調查後，目前松齡抵押給銀行共有7個物業，銀行背後估價約14億元，LTV其實是43%，但財務報表只反映出6.45億元，背後Hidden Value是14-6.45=7.55億，那麼公司合理市值就是8+7.55=15.55億元。所以4.69億股的52%公司股權，價值應該是15.55億×52%=8.09億，波叔及兒子Stan用7.73億元購買，除了賺取8.09-7.73=0.36億的差價外，還節省了3至4億元的殼價，算是不錯的交易。
除了Balance Sheet有Hidden Value外，松齡的P&L也是一樣。如果單看業績報告，松齡12.0%的利潤率遠比嘉濤35.8%為低，但既然全港安老院Profit Model非常接近，為甚麼利潤率相差這樣遠？最主要的原因，是松齡數間高級院舍仍在剛建立的階段，盈利情況當然不好，但只要經過兩至三年，就可以達到正常35%的利潤率。松齡半年收入1.2億元，假設每年宿位加價5%，三年後增加450個宿位（較今天升幅34%），到時每年收益=1.2億×2×1.05^3×1.34=3.72億元，盈利=3.72×35%=1.3億元，等於目前股價就只有10倍PE。
當然松齡最大的潛力是「幻想空間」及「銀髮市場藍海」：鄧耀昇旗下Stan Group，業務包括房地產投資及管理、酒店、餐飲、通訊、金融等一大堆領域，擁有超過3,000名員工，與家族共同管理數百億元房地產組合，難道只會買間上市公司來做安老院？將來會否注入更多資產？這就要拭目以待了。
