現在波克夏的股價，是否存在足夠安全邊際的內在價值？
有網友提到，以現在美元匯率去買波克夏的股價似乎太貴；而我書中提到以本淨比PBR<1.5來買進波克夏也似乎貴了，真是這樣嗎？
我的書、我的投資言論都不斷強調巴菲特主義價值投資學：
1. 投資是與贏家共創價值，我們要找到大贏家去投資。書p.24,25。
2. 評估投資標的是否具有相對吸引力，內在價值是唯一合理的考量。內在價值只能大概預估，於是，粗略的正確勝過精確的錯誤。書p.44。
3. 正如葛拉漢所教、巴菲特所提倡：投資買股要有足夠的安全邊際，也就是買進價格要低於其內在價值，低到有足夠的安全邊際。書p.44。
所以，基於以上立論，我們來檢視看看，現在的波克夏是否符合？
1. 正如我整本書中所詳述，波克夏的產業穩定度、投資報酬率全世界沒有幾家公司可以比擬。書p.31。若讀者還有疑問，就必須再詳讀整本書了。市面還有很多書也可以驗證此觀點，尤其去年剛出版的《少了巴菲特，波克夏行不行？》一書，我的部落格和粉絲專頁有介紹：
https://www.facebook.com/permalink.php?story_fbid=587207458084857&id=558408514298085
因此，波克夏絕對符合「與贏家共創價值」的投資標準。
2. 波克夏內在價值的評估，我書中寫到「檢視內在價值的三大關鍵」書p.51,52；並採用巴菲特親自認定的「透過帳面價值來追蹤波克夏的內在價值」，也就是本淨比PBR的方法，書p.53；而不採用本益比PER的方法，書p.55。
買進波克夏，會同時買進它持有的績優公司股票，以及所收購的卓越子公司。前者績優股，我們也可以自己在股市買進，若買進價低於波克夏，那就可以打敗巴菲特--正如《業主型投資人》部落格文章提到，自己買可口可樂就好了，為什麼還要買進波克夏？這樣的邏輯在平時沒有疑問，但在非常時期，像2008年金融海嘯這樣的大恐慌時期，我們ㄧ般人就很難打敗巴菲特了。怎麼說？看看那時候巴菲特做了什麼？我書中提到高盛集團的例子，書p.167：金融海嘯時高盛集團CEO邀請巴菲特入股，波克夏以50億美元購買其優先股，並獲得50億美元可隨時轉換普通股的認股權證(股價漲再買，獲利了結；跌就不用花錢買了)，且只要高盛不倒，每年都要付10%、5億美元的優先股利息給波克夏。明眼人一看就知道這根木就是「不平等條約」、「吃人夠夠」！高盛人才濟濟，都不是傻子，怎麼會做出這樣的決定？一來，當時形勢真的非常嚴峻，貝爾史登、雷曼兄弟等百年金融巨人都倒了，美林被美國銀行收購，AIG、房利美、房地美等著政府救濟，銀行業面臨流動性枯竭危機，即使區區50億美元也能救命。二、有巴菲特和波克夏入股，背書保證，就能挽救投資人信心，銀行和股市靠得就是「信心」。同樣的情況當時發生在台灣，馬政府舉債發放消費券，每人區區3,600元台幣能救經濟？真能！這就是我書中提到波克夏三級龐大危機入市的資金，書p.40，這不是一般投資人能比的「深口袋」，也是一般投資人在熊市中很難打敗巴菲特的原因。
波克夏擁有許多卓越子公司，它們展現了波克夏多元盈利與抗衰退的能力，正如巴菲特說：「當你靜心探究波克夏時，就能看透美國各種產業。」書p.214。不管是熊市還是景氣衰退，波克夏的子公司還是能多元地、源源不絕地賺進大量的現金和浮存金，讓股東年年獲利、安心入睡，讓母公司危機入市，再次高成長。作一個業主型投資人，這樣的穩定獲利與投資保證才是最重要、最寶貴的！
《業主型投資人》部落格的<買進波克夏，每年穩賺18%？>文章提到：
「用什麼價位買進波克夏是合理的，也是大家喜歡討論的話題。有書提到 Price/Book Ratio在1.5以下就可以買了。而巴菲特本人則說：1.2倍以下就是合理的回購價。這個概念，相當於用市價的1.5倍去買進可口可樂、美國運通、Walmart、IBM…...現在可口可樂的本益比約27倍，買波克夏等於用40.5倍本益比去買可樂。很荒唐？就是這樣。但我用相當於，是因為波克夏淨值並非每天更新。而且波克夏手中至少保有200億現金，供保險理賠之用，1.5倍等於用300億買200億現金。」
http://funusstockmarket.blogspot.tw/2015/12/18.html?m=1
這樣的推理似乎合邏輯，但是，卻沒有考慮到波克夏被會計準則視作負債的浮存金、持有股票的完整盈餘以及子公司獲利能力溢價的問題(如圖)。我以2015年底的財務資料預估了一下(粗略地預估，如圖)：2015年底波克夏浮存金、持有股票完整盈餘及子公司三者的溢價占帳面價值(淨值)的65%。也就是說，波克夏2015年的本淨比應該要1.65才算合理(PBR=1.65)。相對2015年底收盤價的預估(2015年報還沒出來時，我較保守地預估)PBR=1.3，還有21%的安全邊際。
我書提出的PBR<1.5波克夏合理買進價，除了上述溢價形成的安全邊際，還有包括波克夏多元盈利與抗衰退能力的內在價值、危機入市戰勝熊市的內在價值。
3. 現在波克夏的股價，是否存在足夠的安全邊際，未來是否因規模過大成長趨緩？這個問題除了上述所論波克夏溢價形成的安全邊際沒有問題外，在我的部落格和粉絲專頁文章<關於買進巴菲特--Money錢月刊11月專訪新書上市，我的簡答>說明如下：
https://www.facebook.com/permalink.php?story_fbid=616155378523398&id=558408514298085
第5點問到：近幾年來，波克夏旗下公司規模愈來愈大、家數愈來愈多，其投資報酬率是否有下滑壓力？
我答：孟格1996 年的演講中，說明因為波克夏的規模變大，高速成長的時代已經過去，未來股東財富的複合成長率會下降，這是必然的現象，書p56。從兩張波克夏50年投資報酬率走勢圖來看：每股帳面價值年複成長率走勢大概可分為前、中、後三期，其中1975年到2000年的中期，年複成長率走勢為高報酬率、高波動性；而前期和後期則為較低的報酬率與波動性。每股市值年複成長率走勢圖，則可看見波克夏股價的波動逐漸減緩。這都是波克夏的規模引起的。所以，今天的我們不能再期待它能像過去那樣「超高」的年複成長率，但「不妨假定從現在開始，我們能夠讓帳面價值以每年15%的比率複合成長。這個報酬率其實不算太糟糕，對於長期持有波克夏的股東來說，應該是可以接受的。」孟格說，書p56。
網友提到：「簡單算數問題，波克夏現在的資產淨值約2,500億美元，台灣一年GDP 5,000億美元，若波克夏的內在價值以每年15%成長，25年後，它會成長33倍，淨值會逼近現在中國的GDP 10兆美元，而美國現在的GDP也只有18兆美元而已。」以及「目前波克夏市值約3,234億，若以18%速度前進，6.8年後，巴菲特92歲生日前，波克夏將成為地球上第一個市值破兆的公司。目前世界最大的公司Apple市值約6,000億。20年後波克夏市值為8.86兆，目前S&P 500公司整體市值約7.8兆，也就是說未來美國股市Large Cap只會剩兩支股票，BRK.A和BRK.B。」
我的說明再重複前面的話：因為今日波克夏的規模，所以，我們不能再期待它能像過去那樣「超高」的年複成長率。但是，正如巴菲特2005年度寫給股東的信：「20世紀，道瓊工業指數從66點升至11,497點，多少的年複成長率？5.3%。而且這期間投資人還會收到股利 (5.3%是扣除股利的年複成長率)。倘若21世紀表現相同，2099/12/31收盤時，聽好了，道瓊將來到2,011,011點。我不貪心，給我整數兩百萬點就好。」
最新出爐的，巴菲特2015年度寫給股東的信：「240年來，對賭美國不再成長已構成嚴重錯誤，而且機會不再。美國商業創新的潛能有如一隻金鵝，不斷生出愈來愈多、愈來愈大的金蛋。是的，美國下一代的生活，將遠超過他們父母親。」「投資人將發現自1776年來存在的事實：美國最好的日子就在前方。」巴菲特2011年度寫給股東的信。
請不要畫地自限，認為波克夏未來的成長將平平凡凡的，年複成長率不再高，巴菲特還要求世紀末道瓊到兩百萬點呢！波克夏預期的15%年複成長率就將到頂，不可能超越S&P 500公司整體市值，不可能逼近現在中國的GDP 10兆美元？這樣有什麼矛盾與盲點？波克夏當然不可能超越S&P 500公司整體市值，不可能逼近中國的GDP；但是，波克夏仍能以預期的年複成長率15% (或較低)，繼續成長下去！這當中的關鍵是「現代貨幣政策」。現代貨幣政策造成通貨膨脹、貨幣貶值，但是也造就經濟增長、股市持續走高的趨勢。只要經濟持續增長，股市就會持續走高，上市公司的市值也會繼續膨脹。20年後，S&P 500公司的整體市值不會只是存留在現在的7.8兆美元。而且美股上萬家公司，江山代有才人出，S&P 500也不會只是目前的500大公司存留其中。25年後，中國的GDP也不會只有目前的10兆美元。試問：25年前，中國還沒經濟改革開放前的GDP又有多少呢？誰能告訴我們？想必小的可憐。
現代貨幣政策的詳細解說，我的部落格和粉絲專頁<現代貨幣政策下，贏家的理財投資>ㄧ文有論述。
https://www.facebook.com/permalink.php?story_fbid=639355786203357&id=558408514298085
行文至此，我們還需懷疑波克夏現在的股價，是否存在足夠安全邊際的內在價值嗎？或者我書《買進巴菲特，穩賺18%》提出本淨比PBR<1.5的波克夏合理買進價，是否有足夠的安全邊際嗎？
2015年波克夏每股帳面價值成長6.4%，勝過S&P 500的1.4%成長率，但是市值(股價)卻下跌了12.5%--每股帳面價值成長，股價卻下跌，我再次重申：正是買進波克夏股票的良機！
聲明一下：本文、我的部落格和粉絲專頁沒有因讀者或網友買進波克夏股票而讓我獲利，頂多只有開戶推薦獎金，但是因門檻太高，已推薦開戶成功的讀者中，不到1/10讓我賺到50美元的推薦獎金。波克夏的市值也相當龐大，不是我鼓吹ㄧ群小散戶就能夠拉抬股價的。我的書、我的文章只是野人獻曝的分享。ㄧ來幫助讀者朋友走向財務自由，二來督促自己也走向財務自由。You are OK, I'm OK, we are OK! 不是嗎？
最後，我想感謝提出不一樣觀點的網友們！因為，凡事皆有多方看法，沒有絕對對錯，只有造物主賜予我們的慈愛。我在此純就我所認同的理念，就事論事，沒有指責、反駁的情緒，希望你們能夠諒解。重要的是我們自己未來的投資績效，讓我們能夠早日財務自由。最重要的是體驗造物主天主的慈愛與救恩，在生活中積極事主愛人。我部落格和粉絲專頁的文章，總期盼對讀者、網友有益。彼此互勉，彼此切磋。
安全邊際書 在 [心得] Margin of Safety（安全邊際）書摘心得- 看板Stock 的推薦與評價
這本書關於價值投資的書目有點特別… Margin of Safety: Risk-averse Value
Investing Strategies for the Thoughtful Investor的作者Seth Klarman是美國知名投
資人，本書於1991年以25美金的價格出版5000本後，就沒有再版。所以雖然後來也成為經
典，在Amazon甚至賣到數千美金（當然在價值上，象徵意義大於實質意義，有點像是在收
集明星簽名一樣）。
https://www.amazon.com/gp/product/0887305105/
在前一波獲利還給市場時，我閱讀不少投資經典，這本書目看了股感網站的介紹(*)後就
很有興趣，也想像其他理財書目購入電子版來珍藏。可惜作者都對再版紙本沒興趣了，想
當然也沒有電子版。因此，我看的是中國自行翻譯的版本。這個版本除了原始的內容之外
，還有作者的一些訪談。以下書摘是我有受益的部份，中國用語我已先行修飾，不介意再
往下看：
https://www.zoncheng.com/2021/06/0408-margin-of-safety-risk-averse-value.html
網誌版只有多了書籍封面，重點上色而已。
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投機者則根據證券價格下一步會上漲還是下跌的預測來買賣證券。他們對價格走向的預測
不是基於基本面，而是基於對其他人買賣行為的揣摩。他們將證券看成是可以被反復換手
的紙張，通常對投資的基本理念一無所知或者漠不關心。他們買入證券是因為這些證券的
市場表現好，反之則賣出。
就像沙丁魚交易商，很多金融市場的參與者沉迷於投機，他們從未品嘗過正在交易的沙丁
魚。
心得：突然想到，我雖然買了幾間SaaS公司的股票，不過還真的沒用過那幾間SaaS的服務
…
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當你買入了一隻價格隨後下跌的股票，多數投資者自然會變得焦慮，他們開始擔心「市場
先生」也許比自己知道得更多，或許他們最初的買入評估師錯誤的。人們容易感到恐慌，
並在錯誤的時候賣出股票。其實，如果當初買入這檔股票確實是廉價物，理性的行為應該
是利用這個更廉價的機會買入更多的股票。
現實狀況是那個「市場先生」什麼也不知道，他只是市場裡千萬個並不總是被投資基本面
所推動的買賣者的集體行動的產物。
區別股票價格的波動和相應的企業實體對投資者來說是非常重要的。如果大眾的普遍傾向
是追漲殺跌，投資者必須抵抗這種傾向。
心得：然後厚，就越跌越買，套著套著就習慣了QQ 認真說，如果自以為是個價值投資人
，下跌時是個重新檢視當初買入股票的好時機。
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投資者永遠不要忘記，華爾街有著強烈的看漲傾向。而這種傾向與其自身利益相一致。華
爾街上的公司可以在市況好的時候完成較市況差的時候更多的證券承銷。同樣，經紀人能
在上漲的市場中獲得更多的業務，並擁有更多感到更快樂的客戶。甚至那些為了促進交易
而存放在庫存中的證券也往往會在牛市中出現價格上漲。當一名華爾街的分析師或經紀人
表達樂觀的看法時，投資者必須保持謹慎。
華爾街的看漲傾向可以從多個角度加以證明。例如，華爾街所做的研究大部分會給出買入
建議，而不是賣出建議。也許這僅僅是因為任何持有現金的人都可能買入一檔股票或者一
種債券，而只有那些已經擁有了股票或者債券的人才有可能選擇賣出。換句話說，一份樂
觀的研究報告較之一份悲觀的報告能帶來更多的經紀業務。
此外，華爾街的分析師不大可能給出賣出建議，因為可以理解為何他們不願對自己跟蹤的
企業給出負面的研究，而這些負面的內容可能確實是事實。當這些企業是自己公司的理財
業務客戶時，他們更加不願意這麼做了。
他人同華爾街有著一樣的看漲傾向。投資者更喜歡上漲的證券價格而不是下跌的價格，喜
歡獲利而非虧損，這是人之常情。思考上升潛力較之思考下跌風險更讓人感到快樂。企業
也更喜歡看到自己的股價上漲，股價上漲被看做是對管理層投了信任票，是管理層個人持
有的股票和期權的價值上漲的泉源，也是財政靈活性、提高企業籌集更多股本能力的泉源
。
即使是監管證券市場的政府監管人員也對市場持有看漲的傾向。上漲的市場會伴隨著投資
者信心的增加，這也是監管人員希望維持的。根據監管層的觀點，市場的下跌應當有序，
且不能引發恐慌。
心得：是啦，大漲的時候你看不到金管會也看不到國安基金…
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在不瞭解機構投資者行為的情況下進行投資，就像在沒有地圖的情況下在國外開車一樣。
你可能最終會達到目的地，但你可能開了更多的冤枉路，並冒著迷路的風險。
投資者不應只將注意力放在當前持有的投資“是否”被低估上，還應包括“為什麼”被低
估。重要的是知道為何你進行了這項投資，以及當支持你繼續持有這項投資的理由不復存
在時賣出。
為何股價往往會偏離潛在價值，並因而造成市場無效呢？理由很多，最明顯的理由就是短
期內的證券價格由供需關係決定，任何時候供需力量都無需與價值有聯繫。
心得："我"常常覺得齁…覺得我的股票都很有價值，可惜沒人要接。
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絕對表現定位
多數機構投資者和許多個人投資者已經採用了追求相對表現的定位。他們的目標是取得較
市場、其他投資者或者較這兩者都要好的表現，他們不關心是否取得了絕對正回報還是負
回報。通過模仿別人正在做的事情，或者通過試圖提前一步猜到別人將要採用的行動，人
們通常能夠取得不錯的相對回報，尤其是短期內的相對回報。
價值投資者追求的卻是絕對回報。他們只關心是否實現了自己的投資目標，而不是自己的
投資回報與整個市場或者其他投資者相比有怎樣的表現。通過買入低估的證券，然後當價
格越來越體現價值的時候賣出以獲得出色的絕對回報。對多數投資者而言，絕對回報是他
們唯一關心的事情，畢竟你無法從相對回報中獲得實際的消費能力。
以相對表現為中心的投資者通常會選擇在任何時候都滿倉投資，因為持有現金可能會讓他
們的表現落後於正在上升的市場。因他們的目標是至少要取得同市場一致的表現，最理想
的情況就是能打敗市場，那些沒有用在特定投資上的現金必須投向與市場有關的指數。
相反，當找不到便宜貨的時候，以絕對表現為中心的投資者願意持有現金。現金就是流動
性，且能夠提供適量的名義回報，有時也會提供誘人的名義回報，通常這些回報高於通脹
。現金的流動性具有很大的靈活性，因為可以在支付最小交易成本的情況下馬上將現金用
於其它投資。最後，同其他的投資不同，現金沒有產生任何的機會成本風險（指因無法在
未來抓住便宜貨而蒙受損失），因為在市場下跌時現金的價值沒有下跌。
心得：在前一波的獲利被修正時，我學到最重要的一課就是持有現金的重要性。
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Seth Klarman指出，投資者應該著重做的事情是對風險設定目標，而不是回報率。多數投
資方法並沒有將焦點放在規避損失上，只有價值投資這一種方法是這麼做的。
Seth Klarman口中的逆向投資，並不是輕鬆的語調，這一點在John B.Neff筆下也得到共
鳴，這位價值投資大師曾這麼描述價值投資的本質：「價值投資就是買入後承受陣痛」，
他說，那種認為價值投資就是買入後等待成功收穫的想法是何等幼稚。逆著主流大眾的思
維有時候會讓投資者陷入非常尷尬的困境，但還是Charlie Munger認識的深刻，他指出，
逆向思維總是有益的，但你成功的關鍵，並不是你逆著大眾思考，也不在於其他人是否讚
同你的觀點，而是在於你的推理是否正確，推理所依據的事實是否真實。
心得：痛喔，痛到不敢開App.
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價值投資者需要多少的研究與分析才夠？Seth Klarman指出，勤奮的研究值得讚賞，但這
種做法存在兩個不足。第一，投資者不管如何努力，總會有一些資訊被漏掉，因此投資者
必須學會適應資訊的不充分。第二，即使投資者能夠知道所有與某項投資相關的資訊，也
並不一定能夠從中獲益。
他繼而分析說：“這並不是說基本面分析沒有用，但資訊通常遵循80/20原則：最初80%的
資訊可以在最初所花的20%時間內獲得。商業資訊很容易出現變化，試圖收集所有資訊只
會降低投資者的回報。”
通常情況下，高不確定性經常伴隨著低價格。但是，當不確定性逐步消除的時候，價格可
能也已經漲上去了。因此，儘管價值投資者可能未能掌握最後尚未得到答覆的答案，但低
價格能夠為他們提供安全邊際。而其他投資者可能因為研究這些剩餘的旁枝末節而錯過低
價買入的機會。
價值投資研究，就是將大量資訊削減至易於管理的資訊，研究過程本身並不會產生利潤，
利潤只有晚些時候才會實現，投資者只需要找出研究過程中找到的低估值投資機會，最終
由市場來實現價值。
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正如巴菲特所說那樣，如果你在玩牌時沒有找到傻瓜，那麼那個傻瓜就是你。在投資時，
我們從來都不希望自己成為傻瓜，所以，我們不是從那些聰明的消息靈通的賣家那裡而是
從那些恐慌性拋售或者受到情緒影響的賣家手裡購買股票。這個理念適用於一切資產。
心得：我是個傻瓜，可惜不是Motley Fool這種傻瓜。
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接著應該會整理彼德林區的的三部作品：
One Up On Wall Street / 彼得林區選股戰略
Beating the Street / 征服股海
Learn to Earn / 致富之路
祝大家有個美好的週末~
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※ zon:轉錄至看板 book 06/20 09:02
※ zon:轉錄至看板 Foreign_Inv 06/20 09:04
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