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本文整理2019八月，在台中與台北分別舉辦的 “資產配置戰略總覽”參加朋友的課後回饋。
“原本我對資產配置的架構是很模糊的，覺得我必須要空出時間去找相關書籍研究才行，但通常很少有這樣的時間。上了課我覺得變得比較有方向，也比較具體，不會覺得資產配置很困難。” 葉小姐
“綠角老師的教學功力一流，居然如我一般的金融門外漢也可以聽懂，這兩天的課真的非常值得!” 許小姐
綠角:資產配置課程的目的，是希望投資朋友不僅懂得原理，也知道實務上如何執行。懂得原理才能堅持下去。能實際執行才能享受到投資的成果。謝謝留言與參與的每一位朋友。我會繼續倡導這個很好的投資方法。
更多留言與評價，可見今天的文章:
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綠角 的投資理念2—資產配置(Greenhorn's Investment Principles—Asset Allocation) ... 綠角大，我個人採用的是市值比重（依美洲、歐非、亞太市場規模）配置資產，想 ... ... <看更多>
會看這個版，會做一些被動投資是因為看了綠角的部落格， 後來也有去翻他的書單來看，像是投資金律或是資產配置投資戰略這幾本， 我自己覺得綠角的投資理念跟這些書的 ... ... <看更多>
綠角資產配置 在 Re: [心得] 綠角<股海勝經> - 看板Stock 的推薦與評價
關於這個系列的討論中提到的點或疑問，我就我對
綠角、指數投資、資產配置這套方法以及與主動投資比較的相關
了解完整回一下，希望能幫助厘清一些論點。
1、 指數投資拿到平均還是中位數？
如這系列文一開始提到的，綠角書裡的確寫得不太精確，可能會造成讀者誤解，
如果「一半的人輸給平均」如果指的是「資金加權的人」那就比較沒問題了。
但總之追蹤大盤指數的ETF會拿到接近所有投資人的平均報酬（一般會因為
主動投資的大量費用超過ETF而超過平均），所以有人說最近押航海股、鋼鐵股
不就大贏大盤或0050了，這個是理所當然的，大盤就是各種產業、類型股票的
平均，一定會有人押對多賺，但同時就有人押錯少賺或虧，大盤總報酬就是這
麼多，錢不會因為有很多人花時間研究主動投資就自動變多，只會因為頻繁進
出的人交給券商或國家而減少。
2、 但主動投資明明有很多高手績效很好啊？
的確是啊，指數投資人也不會否認市場上有一些真正的主動投資高手，在夠長的
時間（為什麼要說夠長，因為時間短的話，菜鳥光靠運氣也能贏股神，時間
夠長就可以從統計上盡量排除這種可能），拿到明顯優於大盤的報酬，這些
人很多的確就是靠主動投資致富。
但如果你是主動投資人，這明明是壞消息不是好消息啊。（對被動投資人來說沒差）
前面就講到了，主動投資人的平均報酬就是大盤扣掉費用。但現在市場上有些
真正的高手，靠實力賺進了大量超過大盤的報酬，那代表什麼，就是剩下不是
這些高手的人的平均報酬又被拉低了啊，也代表你自己投資，要贏大盤難度
更高了啊。
（換言之，雖然沒有看過具體的數據，但以真高手能賺很多的前提
來看，投資報酬的中位數應該是比平均數還低，也就是超過一半的
主動投資人都是輸給大盤）
這就有點像說，一個喜好籃球的年輕人，看到那些NBA球星的高超球技，
可能會覺得熱血沸騰想要學他們，甚至夢想能靠籃球為生，這是人之
常情，但同時也應該冷靜地想，這些球星愈厲害水準愈高，其實代表
的是你進NBA的機率就愈低。如果你認真想以進NBA為目標
，那絕對不會是什麼好消息。
3、 主動投資高手的績效是否能複製？
可能有人覺得，就算有一半以上的人輸也沒關係，我可以學習那些
高手也來成為贏家啊，但這就是主動投資的一個很大的問題，即要複製
高超績效的難度較高。
作被動指數投資就算每個人的資產配置有些差異，只要你照著作買大範圍
市場ETF，長期持有不要亂殺進殺出，你在特定期間拿到的報酬率就是接
近市場報酬，這點也不會因為誰對指數投資了解比較多或比較厲害，就會
績效比較好，也就是在可複製這點來說，指數投資是明顯較好，
不會說文章、書或講座裡告訴你可以拿到市場報酬，結果學的人照做還
大輸給市場。（上篇說什麼要對帳單就蠻好笑的，指數投資大家就拿市
場平均報酬，根本沒什麼值得誇耀的績效，還要對帳單幹嘛）
但主動投資就不同了，那些高手或老師的績效容易複製嗎？在前面推文
討論中，有人說要複製像教主一樣買AMD大賺，就在台股裡面找10元以
下被低估的低價股來買就好了啊。
這讓我想到了，在《一拳超人》裡面有人問埼玉說是怎麼練到這
麼強的，他說他是每天做了100個伏地挺身、100個仰臥起坐、
100個深蹲，跑步10公里以及不開空調總共3年，然後就變這麼強了。
大家會相信這樣作就能有效嗎？
主動投資的很多層面，我認為是很複雜深奧的，一個人要能持續成功
達成超越大盤的績效，很可能有各種多樣因素在內，努力、能力、耐心
、天分、外在條件，甚至對的時機、運氣等等可能都包括在裡面，
最後才造就一個人成功，而更難的是要把每一項成功因素都分
析清楚，在不同的狀況下還要能持續有效果，有時候連本人都無法
輕易複製之前的好績效。
如果以為只要學這些人的一些作法，就覺得能複製成功投資持續有
這麼好的績效，那還真的把主動投資以及那些真正的高手給看扁
了。（想想全世界有多少人號稱在學巴菲特，有幾個人學成的？教
主說如果11年前all in台積電現在就大贏0050了，股板板友起碼
有一萬多人，實際上又有幾個人真的作到的？）
常常覺得真正把主動投資看低的，並不是被動投資人，而是以為只要有
作一些努力（甚至其實沒作太多努力）就應該也能達到很好績效的主
動投資人。
4、主動基金也有連續贏大盤好幾年的啊，我買到的XX基金就贏
大盤很多，為什麼一定要買ETF？
就統計上來說，每年都有主動基金表現贏大盤（但大部分年分都是輸的
比較多，不是說經理人都很差，而主要是因為高費用），所以如果
像台股基金有一百多支，其中有基金連續贏幾年也不奇怪，也可能
的確有經理人本身有實力，所以連贏了幾年，也一定有人靠買到這
些主動基金拿到了贏大盤的績效。
但這裡同樣的要面對方法能不能複製的問題，對於想買主動基金的
人來說，問題是要怎麼在5年前10年前事先選到這支基金，一定有人
用某種方法選到了，但用同樣的方法（例如只看過去績效），能選
到下一個5年或10年贏大盤的基金嗎？還是用同樣標準選出來的，
其實後來有的表現好，有的表現不好呢？目前很多國外的研究說明就
是後者，大部分的情況下基金過去績效和未來績效的關係很薄弱，
這造成很多有名基金的長期績效，遠遠高於投資這支基金的人的總績效，
因為它績效最好的幾年，沒這麼多人買，然後大家看它績效好開始
大量買入之後，績效就變差了。
反而相關研究指出，基金的表現跟跟費用率高低有很明顯的負相關。
所以順講有人說基金服務為什麼不應該收高費用？當基金落後大盤
的主要原因常常就是高費用的時候，你覺得這費用是對的嗎？
就好像你去一家餐廳點了比較貴的A餐，結果發現不是愈貴產品
愈好是正好相反，便宜的B餐分量內容還比A餐多，這時你會覺
得A餐的費用合理嗎？
5、 這套方式不就是all in買0050或006208？幹嘛要學？
有這種批評的人，應該是根本沒懂這套投資方法，指數投資不需要讓你
常常「操作」，但不代表就不用學習，以及很容易做（要對一個標的有長
期信心，在任何市況下持續買進持有），當然也不是什麼all in 0050這
麼簡單。（後面也會講到資產配置）
像是一本我覺得介紹這套投資方法觀念最完整的《投資金律》，推薦新手
看的結果，後來發現能直接吃得下去的真的不多。
6、 要不要花錢聽講座，看漫步華爾街就好了？：
我應該可以算是綠角粉絲，但我也沒有去聽講座，因為我看過所有他為大家
撰寫的3000多篇免費文章，還看過他推薦的幾十本書，加上其他的自學，我
覺得足夠支持我作指數投資了，他文章的內容也遠比他講座本身還多。
但就是對一些人來說，《漫步華爾街》雖然沒像《投資金律》這麼難，
還是覺得像是天書，也不可能看完綠角這麼多文章。他這麼多年來，
寫這麼多文章（這花的時間精力超級驚人），然後又把其中的重點
精華整理成好理解，又更針對實際狀況的講座課程（沒聽過講座，
但聽過他其他演講，非常嚴謹又清楚，可想見準備花的時間精力），
對一些人來說，省下的時間精力和從不敢投資或亂投資走向穩健的
指數投資的未來效益，我認為是遠超過7000元。
值不值得本來就見仁見智，有人覺得值得願意花錢就好。
7、主動還是被動投資的定義：
投資當然不會有完全主動（就算你是選股加擇時，也不可能每分每秒都在決
定要不要買或賣）或完全被動（長期指數投資也是會搭配資產配置選擇，
全押股也是會看市場以及，甚至就算投資台股大型股也可以選0050或
006208）
我自己的定義是基於投資理念，如果一個人選擇市場、標的、
策略和進出時間，是根據對市場的判斷（預期某個標的，某種買賣
的時機能帶來比平均更好的報酬，或同報酬之下更低的風險）那是主動投資。
如果投資方式是不因追求高於平均的報酬，去選擇市場、標的、策略進出時間，而
是根據個人財務需求，或是配合實務上適合的工具（例如台股沒有合用的全市場
ETF，所以用0050，並非因為看好大型股會贏中小型股）來選擇投資配置標
的的，叫被動投資。
當然不用一定要贊成我的定義，但我覺得這樣分會讓這個兩個概念比較有意義。
8、應該要不分權重投資全球才叫被動投資或不選市？
這個應該是對指數投資有些誤解，國家不分權重代表有3、4千支股票，市值佔全
世界一半的美國，和可能只有幾支股票的小國家都要等權重。 這個其實等
於反而是重押這些小國家的小公司，而不是叫做分散。
為什麼指數投資不論是市場或個股，目前都是以市值加權為主，因為這樣更能
反映市場整體平均，同時會帶來最小的交易成本。
1970年代其實最早曾經有等權重的S&P 500指數基金，結果沒幾年就不行了，因為等權重
會只要有漲跌就會偏離，變成要一直買賣來調整造成費用上昇，反之市值權重
的ETF或指數基金中，個股的漲跌會自動跟市值佔比一樣，
不需要一直調整，明顯降低了周轉率和費用。
9、如果投資分散到全球股市，平均報酬會只有2-3%，因為GDP成長是2-3%？
這應該是搞錯了。首先，經濟會影響股市，但上市公司只佔經濟的一小部分。
其次股市的長期報酬，應該不是等於成長，而是大約為當下的獲利率+預期平均營利成長。
例如，假設目前股市本益比是20，預期獲利成長率是2%，那麼預期報酬會大約
是2%+5%=7%，絕不會是拿GDP成長率來預估股市長期報酬。
10、沒有超級有錢人是因為指數投資而達成的：
這點很正常，指數投資本來就不是為了讓人從沒錢突然發大財而設的。
但其實，大部分的超有錢人也不是因為投資股票達成的，而是靠本業
達成（大多是自己的企業），除了部分像巴菲特那樣企業的本業就是
投資股票。
那麼這些本業很強，能賺很多錢的人，是適合不用花很多時間但就
能有效成長的指數投資，還是常常要一直花費時間精力的主動投資呢？
應該很明顯了。
11、多頭、空頭跟適不適合作指數投資有關嗎？
很有趣的是，其實在大多頭的時候，不少人主動投資績效特別好，
因而看不起指數投資的報酬（例如現在），但同時也有人說指數投資
會持續有不少人使用，正是因為近來都是大多頭，到空頭就不行了。
但其實兩者沒有直接相關，因為如前所說，無論市場報酬是高是低是賺是賠，
指數投資都會落在平均左右，換句話說，如果大多頭，有人賺比指數多，
但也有人賺比指數少或虧，如果大空頭，有人可能虧得少或賺，但也
一定會有人虧得更慘。
無論如何，指數投資人都會拿到位在所有股市投資者平均的績效。
而這是它的特點，無論熊市牛市都一樣。熊市可能的確會有些
信仰不夠的堅持不下去退場，但這不是指數投資人獨有的，
主動投資人也是。 而下跌時能大膽加碼的指數投資人也很多。
12、 主動投資相較於被動投資，是不是高風險高報酬？
我們一般說高風險高報酬，是指風險高，預期報酬也高，例如長期
公債風險高於中期公債，大多情況殖利率（即預期報酬）也會高於
中期公債。
但主動投資則並非如此。
（一）風險部分，不一定，例如主動操作投資級債券，風險可能小於長期持
有0050，但如果標的範圍類似的狀況下，持續投資大多風險會比較小，例如
同樣是投資台股，主動集中選股、或是短線進出，都會比長期持有大盤ETF
風險要大。當然還是有少數情況例外，例如主動選股策略本身就是追求具一定
分散程度的低波動之類的。
（二）報酬部分：
是否高報酬，可分兩個角度，以預期平均報酬來說，是不一定，這點之前提過
，主動投資者的報酬理論上與大盤平均接近，但會受費用影響。所以如果一個
台股主動投資者採用的是短線進出甚至當沖，受到費用影響，平均預期報酬
就會低於指數投資，反過來如果是自己長期買進持有個股，因為費用比有
內扣費用的ETF還低，那平均預期報酬就會略高於指數投資。
但很多人想像的高風險高報酬應該不是指這個，而是指「可能有高報酬」，
這點也沒錯，主動投資的報酬分布很廣，可以比大盤高很多，也可能比
大盤低很多，但也正因為這樣所以風險大。
所以結論，主動投資大多情況下，是風險提高，但預期平均報酬未必提高，
但可能的最高報酬常會提高（可能的最大損失也常會提高）
13、資產配置有必要嗎？不想花時間或怕波動乾脆定存？
首先，資產配置是比指數投資大盤還要早的概念（所以拿資產配置來批評
綠角真的怪）的概念，明確提出大概是69年前（1952年）由馬科維茲提出，
他也因此在過了38年之後1990年獲得諾貝爾獎，而且他現在都還健在。
資產配置原理，主要是藉由不同資產之間較低的相關性，來獲得比持有單一資產
更好的報酬風險比，最常用的是股票和高評等債券，但不限於此。
資產配置的優點，除了提高同等風險下的報酬外，在於可以根據每個人的不同風險
報酬需求（可能會因心理因素、財務狀況、投資期間……等非常多的
因素決定）來決定配置比例，不會因為無法承受夠高風險而完全失去
獲得股市報酬的機會。
所以的確會有人覺得資產下跌一半也沒差不會在大跌時賣出，那就全配置股票
也行，甚至如果很年輕收入又穩定，指數投資全股加一點槓桿也是可考慮，但
不代表對其他有需要的人沒用，或者可以說，決定全配置股票，也是一種資產配置。
至於說什麼怕波動或沒時間就定存，就真的沒什麼道理了，投資本來就是為了
不同的人不同的理財目標，有人完全不能接受任何帳面損失，當然用全定存
合理，可以接受一些波動但又不希望太大，那股債配置就是好方法。
14、指數投資的前提是相信會一直漲，不會崩盤？穩賺不賠？遇到1970年代
最慘狀況怎麼辦？
指數投資當然沒有穩賺不賠，只是愈長期持有，賠的機率指數愈低，同時為什麼
需要上述的資產配置，除了降低波動，也是要降低萬一遇上股市特別糟情況下
減少對財務的衝擊，當然如果真的發生史無前例的全球大崩盤，也還是可能
長期持有虧損，但相對來說，主動投資長期報酬的變數更大，如果真的
股市崩盤，一定有人的持股相對比較好，但一定也有人的持股比指數投資
還糟。
另外前面文章有提到的，是美國近幾十年來最慘的，1970年代前後（1966-1982）
的狀況，因為是少見的停滯性通膨，造成股債的表現都很差。（尤其扣掉通
膨之後更差）這時指數投資資產配置還有效嗎？
首先如果當時分散投資在全球而不集中美國，狀況就不會這麼差；
其次，也有些人會在基本的股票、債券之外，配置一些黃金、其他綜合
原物料、抗通膨債券、Reits等等，其實重要原因之一就是針對1970年代
的這種通膨嚴重狀況，所以並非指數投資人都不了解這種狀況。
最後就是，就算股債搭配的的表現很差，在1970年代前後這16年，還是勝
過不投資都放定存（雖然當時定存利率很高），當然也勝過同樣投資股市
但輸大盤的主動投資者。
15、 收入小、資金小或nothing to lose就應該主動投資？
被動投資沒辦法提早財務自由所以要主動投資？ 資金小很難作配置？
其實資金大小和選擇哪種方式，沒有什麼必然關係，有關係的是個人的整體理財規劃。
首先，有人說有人說資金小投機或主動投資比較有利，因為比較不怕風險，
其實並沒有，當然是資金大收入多的人有利。
假如流動資產有1000萬的人，拿5%亦即50萬去操作比特幣，就算虧光也對
他沒影響太大，甚至虧了一波還可以再押一波5%下去，反之閒錢只有10萬
的人全押比特幣，虧光就沒了又得重頭開始存，但如果花同樣時間精力
方法去操作，賺的時候前者效益又會比後者多5倍。
類似道理，月薪20萬可存10萬的人，拿10萬去買投機飆股虧光了，下個月本錢
又回來了還可以再押一次，反之如果你是月收3萬可存5千的人，
10萬元虧光了要花一年多才存得回來，兩者可承受風險的能力
根本不一樣。
然後有些人說什麼nothing to lose，其實只要還有錢可以進股市就不叫
nothing to lose，對於以複利累積財富而言，剛開始階段的資金是最不
容易累積成長的，就算看起來只是虧掉10萬20萬小錢覺得好像沒什麼，這種虧損
就是讓自己在原地打轉，明顯延後財務累積計劃的時間。而選擇穩定累積
的人雖然慢，可能過幾年資產就能進到下個階段了。
雖說如此，也不是說選風險較大的主動投資一定不對，如一開始所說的，要看個人的規劃
和價值觀而定。
如果你的價值觀，是認為及早財富自由才是你的最大目標，如果不能達成，
錢多一些少一些，過得好過得壞，退休之後生活非常拮拘也都沒差。
那在仔細計算自己的收入、支出以及可能的預期報酬之後，發現正常的市場
報酬一定無法及時達成目標。那在了解相關優缺點之後，選擇風險大，但起
碼有機會的投資方式來一搏，也是合理的選擇。
或者你雖然希望提早退休，但也不希望真的輸得那麼慘，退休之後還是要有
起碼的生活水準，也可以一部分資金採用被動投資來達成最低需求，一部分用
主動投資搏看看有沒有機會都是可能的選擇。
但這些決定都跟你收入多少、資金多少沒直接關係。
反而對於現實財務穩定已經很薄弱（例如工作不穩定，負房貸以外的債、
或最便宜重要的定期意外險都沒買）的人來說，更是不應該冒過大的
風險（連風險較小指數投資也不該作）先把急用金存夠基本生活
保障站穩才是正途。
而工作尚穩定，急用金之外有餘錢的人，當然也可以如上所說用主動投資去
搏一個機會，但反過來，選擇指數投資和適合自己承受度的資產配置，穩穩
地累積資產，積少成多，也是很好的，且指數投資的預期報酬範圍分布
較小（因為是平均） ，更有利於規劃人生不同階段的財務需求。
同時因為指數投資不用花費大量心思，有更多的
時間精力可以充實自己，在投資以外設法增加收入，這也是很合理的選擇，
完全沒有什麼錢少就應該要投機這種事。
然後現在有一支ETF投資全世界股市，甚至有全球股債都包括在內的
並沒有什麼資金小無法配置的問題。重點是你怎麼選擇。
16、 結語：
總之，選擇被動指數投資，或是主動投資，沒有什麼一定的對錯，但
投資只是理財的一小部分，選擇一個投資方式之前，應先了解它的
優缺點和合理預期的風險與報酬，並以此來判斷，它是否真正符合自
己的理財需求和人生規劃。
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※ 發信站: 批踢踢實業坊(ptt.cc), 來自: 36.227.241.73 (臺灣)
※ 文章網址: https://www.ptt.cc/bbs/Stock/M.1619444662.A.06E.html
※ 編輯: ffaarr (36.227.241.73 臺灣), 04/26/2021 21:45:12
※ 編輯: ffaarr (36.227.241.73 臺灣), 04/26/2021 21:45:37
最常見的就是AOA、AOR、AOM、AOK這系列ETF。
寫書很需要記律…這點我跟他有差距。
謝謝，我會去找來看看。
謝謝，之前寫過文章，目前的殖利率可能沒有非得債券不可，要拿現金取代
債券當低風險部位也是可以，但兩者還是性質不同各有優點，
配置時可以選擇自己覺得更適合的，或者兩者階配。
謝謝補充，這點的確是，我覺得他企業家和股票投資人兩者身分都是吧。
謝謝，已修改。
... <看更多>