【中國為何限電？缺煤限電對散裝航運股/長榮陽明萬海的影響？長儀輪現場開箱影片！大排長榮21】
大排長榮也有開箱影片！長儀輪停靠台北港，台灣的第一艘2.4萬TUE巨輪長範輪在七月下水，長儀輪九月下水，我們到台北港直擊！全部影片圖片都是自己的手機拍攝，美照不斷。
本集另一個重點，就是大家都很關心中國這次大限電，為什麼我們認為這次限電正在演變成第二次的大排長榮事件呢？
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長榮航運股價 在 [標的] 2603 長榮- 看板Stock - 批踢踢實業坊 的推薦與評價
1. 標的：2603 長榮
2. 分類：多
3. 分析/正文：
長榮目前市值 ~3000億
長榮Q3淨值 預估5500億 現金及約當現金~3300億 短期投資~800億
當前P/B : 0.55
Q4淨值預估 6000億 現金及約當現金+短期投資~4500億
如果股價不變 P/B : 0.5
今年EPS 160~170
明年股利假設50元大約1000億
假設除息前還是現在這個市值，同時明年上半年淨值巨虧200億
除息後 P/B : 0.42
再假設2023年開始每年以過去最大虧損比率兩倍、最大虧損季數兩倍計算
一季虧損100億、連續虧10季
到2025年底的時侯淨值預估4000億 現金及約當現金及短期投資 2500億
以當前市值計算，到時侯的 P/B : 0.5
長榮歷史最低的三次本淨比及後續表現
2002 Q3 0.59
2002 Q4 1.21
2003 Q3 1.45
2008 Q3 0.67
2008 Q4 0.75
2009 Q3 1
2020 Q1 0.59
2020 Q2 0.64
2021 Q1 1.52
簡單數學可知，長榮當前本淨比在歷史最低點(~0.6)下10%
如果股價不動，由於未來淨值增加，P/B還會進一步下修到0.5甚至0.4
資產負債表結構比起前三次崩盤大幅改善，滿手現金
預期在1年內股價至少回彈到本淨比0.8的空頭時期均值
當前的恐慌殺盤
從籌碼面來看是散戶不斷殺出法人不斷低接
4. 進退場機制：
Strong Buy
目標價180
--
※ 發信站: 批踢踢實業坊(ptt.cc), 來自: 156.146.35.66 (日本)
※ 文章網址: https://www.ptt.cc/bbs/Stock/M.1665976201.A.241.html
※ 編輯: minazukimaya (156.146.35.66 日本), 10/17/2022 11:14:01
在2009年巨虧了100億，2010轉回獲利
我的worst case是假設1年虧400億連虧兩年半
即使如此P/B還是遠遠低於歷史最低水平
所以計算時有假設比2009更嚴重的世界性衰退下的worst case
另外長榮長借款只有~600億
租賃負債~900億 (租船合約)
你Q2看到的負債暴增到4000億主要是「其他應付款項」也就是股利
這個項目Q3就消失了 所以負債會回到3000億
現金+約當現金+短期投資(定存或短債) Q2是4200億 扣股利是 ~3200億
再加回Q3的自由現金流800億
所以現金+約當現金+定存+短期金融工具 流動性最高的錢是4000億
你打算用2400億買4000億
有點太貪了吧
我也建議你要兩個都對照著看
另外現金佔淨值比例也是一個蠻快速可以知道財務強度的指標
Q3大概是 5500億淨值 4100億的現金+約當現金+短期投資
兩個數字都蠻重要的
Q2 固定資產 不動產、廠房、設備(主要是船) 2000億
使用權資產 1000億
其中使用權資產不會發生減損
(因為在資產負債表上它就是個和租賃負債的相對項，主要是會計意義)
所以你3000億的長期資產給900億估值
意思就是不動產、廠房、設備項目的估值是-100億
長榮在接下來三年會貼錢把船、貨櫃和不動產送給別人的意思
顯然不合理
以前兩次崩盤時的P/B來看，最低有可能低到只剩0.7倍的估值
沒關係我們保守一點估低一點就好 用0.5來估 那就是1000億
加上使用權資產後是2000億
(總資產-總負債)=淨值 Q3大約是5500億
扣掉上面的固定資產可能減損1000億 是4500億
因為長榮的固定資產遠大於長期負債，所以你把長期的一起算進來只會得到更高估值
要嘛是你不會看財報，要嘛就是你過度放大了風險
我想不到有任何風險會導致長榮要貼錢送船
注意 我是說「貼錢白送船」，不是說「賠錢賣船」
實際上因為長榮仍然有大量運力是租來的
所以即使要減班減量，也是先從不租船開始，而不會是賠錢賣船
更別說是要貼錢白送別人船了
我認為你的盲點在於：你認為可能虧損，但是不知道會虧多少
比方說，長榮現在可以一季賺1000億，你很自然的就認為未來也有可能一季虧掉1000億
我的估法是，長榮一季營業成本抓高一點是550
歷史上最低的一季毛利率有過-8.5%這種數字(只出現一季)
因為我很保守估，所以我用超級爆虧下去估，毛利-12%，淨利-20%
一季虧100億(過去最大虧損是一年100億，我的超級爆虧已經估到一年400億)
而且因為世界級的蕭條，航運業要連虧十季直到第八名以後的航商都破產清算
這樣算下來在這波歷史最大級的景氣谷底，長榮一共要虧掉1000億
資產負債表有夠難看的
這波說不定又要破產一次
而且ZIM在HARPEX高點還在簽新的短約船
一樣拿Q2數字來看就好
Vessels 4405M
non-current lease liabilities 2929M
current lease liabilities 1377M
Total equity 5248M
這樣有點概念嗎？因為order book都還沒交船，所以ZIM船都還是租來的
又因為航線不能隨便放棄，在上半上租船合約更新的最貴最高點，ZIM還是得硬著頭皮簽
拿固定資產的總值去相比淨值 (6624M vs 5248M)
就是我說的資產負債表很難看的意思，這在下行週期是很危險的
相對於長榮，固定資產3000億，淨值5500億(Q3)，這比例只有ZIM的一半而已
當然ZIM船都是租來的，不會有減損問題
但是高額的lease liabilities就是未來會一直失血導致虧損的主要因素
※ 編輯: minazukimaya (89.187.161.44 日本), 10/17/2022 14:04:30
可沒有叫人一路買下來喔
價值投資就是要當風險報酬比到一個很有吸引力的價位時再投入
不過就算寫了，也是像前幾面幾篇關於地緣政治大局勢的角度接下去寫
而不是關注在短期股價走勢
像TSM這種超大型科技股，短期的走勢是受到總體市場資金形勢影響
因為P/E和美國十年期公債(無風險利率)是絕對相關的
成長股你要用P/B去估也沒辦法估，只會得到一個低得不可思議的估值
※ 編輯: minazukimaya (89.187.161.44 日本), 10/17/2022 14:05:41
所以我拿的是P/B 0.75計算目標價 (240*0.75)
也就是過去在景氣下行週期、股價超跌反彈之後的平均P/B (~0.8)再保守往下抓
你可以去抓歷史資料來看
如果是上行週期，P/B會在1左右，因為不知空頭持續幾年，所以先抓0.75就好
※ 編輯: minazukimaya (89.187.161.44 日本), 10/17/2022 14:25:37
如果你沒搞懂這點，恐怕要重唸投資學課本
風險資產的合理預期報酬就是無風險利率加上風險貼水
如果無風險利率上升，合理的預期報酬率也要上升
同樣的基本面，股價就要下降才會回到合理價
當然無風險利率的上升是會鈍化的，從2%和4%跟從4%到6%對市場的效應並不同
因為風險貼水假設2%
無風險從2%到4%，公允報酬率從4%變6%，PE從25變16 (-36%)
無風險從4%到6%，公允報酬率從6%變8%，PE從16變12 (-25%)
你看我六月是不是超悲觀的，說最慘情況運價地板斬
其實我也覺得蠻悲觀的，結果市場真的走向worst case的劇本
所以嘛我覺得我估一季虧100億連虧十季，說不定不小心又命中呢
那可是關係到幾兆美金的資金流動
至於美債殖利率會到多少，市場現在就是不確定
4%我也覺得很高了，所以我也有配置美國公債投資
但是我也沒十足把握說不會到5%
現在FED到底是在演戲壓預期，還是真的一群蛋頭學者，又或者真的打算弄出金融風暴
不好說啊
你提的客觀事實都只挑好的說，還有一些是新聞上人云亦云的錯誤資訊…
實質下水運力是超過減碳新規減速的運力減損的
你只能期待明年的短約老船到期後通通拿去拆掉(大概率事件)
即使這些都算進去，2023年的運力需求成長還是追不上運力成長
接下來會發生的事比較像是兩極分化
因為這波有些航商被錢衝昏頭胡亂花錢(比如達飛、ZIM、萬海)
高價造船、高價租長約船，就是未來的營業成本
體質好的航商和體質差的航商，在遠洋線每TEU成本上
可能會拉開到甚至高達20%的成本差距
(這是由各種綜合因子導致，不單只是折舊)
這20%的成本差距在運力供給大於需求的殺價環境下是致命的
會導致有些船商能維持不賺不賠，有些船商會大虧到倒閉
前十一大航商競爭到倒個兩三間之後，重新回到上行週期
因為現在就連體質最差的ZIM手上都還有很多錢可以虧，所以這波殺價競爭期可能很長
除非2024年的運力的需求能快速回到每年5%以上的增長期
但是，這點現在連航商都估不準
因為運力需求主要的風險因子是逆全球化和地緣政治變化
沒有航商敢跟你保證地緣環境不會變得更差
※ 編輯: minazukimaya (89.187.161.44 日本), 10/17/2022 15:34:13
拆船業都在拆油輪，現在準備要反過來了，油輪大景氣，輪到貨櫃船排隊進拆船廠
說不定有機會看到歷史新低的 $250/ldt喔...
※ 編輯: minazukimaya (89.187.161.44 日本), 10/17/2022 15:37:24
這原本就是價值投資的重點，對未來的評估要盡可能保守
但也不能過度高估風險，假設一些極端狀況來估值
比方說2000億固定資產估值-100億，就太極端了
就算發生核戰爭，船商也不可能貼錢把船白送人吧??
還是說那是在估船隻被核彈汙染後的清理費嗎，這真的太極端了
※ 編輯: minazukimaya (89.187.161.44 日本), 10/17/2022 15:44:53
然後運力增加沒有算到今年下半年，只算了明年整年的量
因為我看到很多消息來源是這樣算的
至於合不合理，可以明年驗證
說不定你是對的，畢竟我是用最保守方法估計
※ 編輯: minazukimaya (89.187.161.44 日本), 10/17/2022 15:47:30
航運的需求來自全球化、體積較大的實體商品的運力需求
半導體的成長來自於AI革命的長期驅動
完全有可能發生半導體仍然成長但是全球運力需求下降的總經環境的
你對航運的樂觀假設是建立在2024年運力就能恢復健康成長(>5%)
可是清零宗才剛剛連任五年耶
知道中國佔了全球運力需求的多少份額嗎...
※ 編輯: minazukimaya (89.187.161.44 日本), 10/17/2022 15:57:05
再想想擴建要幾年
當然我覺得擴建是必然的，產業轉移也是必然的
但你不要太樂觀覺得2024就會發生
這是兩種不同的投資邏輯
如果FED鐵了心要搞一次金融危機，10yy衝到7%，小那殺到7000點
那高PE半導體還會跌一大段
相對的高資產股已經殺到見底了，所以MU或長榮就算跌也很有限
對航運的未來樂觀或悲觀，不是差在現在能不能進場
畢竟即使用虧1000億的worst case來看現在也很便宜了
但是會差在你目標價要設多少出場
如果照你這麼樂觀的未來看法，那運價穩定在大家都繼續賺錢的水平
長榮少說也要噴回240 (景氣在2024就回到上行週期，P/B可以估到1)
但是我一向保守悲觀，我180就要跑了
※ 編輯: minazukimaya (89.187.161.44 日本), 10/17/2022 16:17:44
造超級大船壓低遠洋線成本、在台灣蓋高度自動化的轉運基地
換近洋線小船接上東南亞小港
其實是最合理也最有遠見的規劃
長榮在全球貨櫃商中是財務穩建度和經營層的眼光都屬於前段班的
Q4超預期除非是又大賺800億 (我估400~500億)
不然也不算是很利多
真正的觀察重點是，運價最後會穩定在什麼水平
有一堆投機性的小航商、去年用高價租船，拿小船跑遠洋線(反正還是賺)
現在在放血，不知道這些小航商什麼時侯放血放到退出市場，運價才會止跌
現在即期運價「還是很高」
真的…除了美西線接近小航商的成本(大航商都還在賺)
其他北歐線、美東線、地中海線的即期運價都遠高於大型航商的成本
※ 編輯: minazukimaya (89.187.161.44 日本), 10/17/2022 16:29:20
我發完文突然有量開始拉，我也不知道為什麼，可能有東方神祕力量駐板吧
至於我成本多少 嘿嘿嘿不告訴你
財報上的關聯企業及合資損益
指的是「按權益法認列」後關聯企業對該公司造成的損益 (淨值變化、股利等等)
我沒有細看財報中的這項，因為佔比不高
但我想是主要是長榮航、長榮國際的淨值變化以及股利
長榮持有長榮航，在財報上是按長榮航的淨值而不是市值認列
不會因為長榮航股價波動變化，但會因為長榮航淨值改變而變化
※ 編輯: minazukimaya (89.187.161.44 日本), 10/17/2022 17:11:55
而是被列在「個別不重大關聯企業之帳面金額」上半年上升了43億
這應該是關聯企業損益的主要變化來源
至於是哪些，財報沒列詳細
不外乎是長榮在整個航運產業鏈上的各種大大小小持股合計…
但43億和公司5500億淨值相比可以忽略不計，也不會造成多少未來風險
要花時間弄清楚也可以，但直接略過我也覺得沒差
※ 編輯: minazukimaya (89.187.161.44 日本), 10/17/2022 17:29:21
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